第二章　价值投资的进化

第一节　走向数字化的价值投资

价值投资由著名投资大师本杰明·格雷厄姆创立，由沃伦·巴菲特、查理·芒格丰富和发展，价值投资是过去近100年工业经济时代的全球最伟大的投资理论和方法。这个方法最基本的特点就是用投资实业的思维投资股票和证券，通过发掘上市公司创造的产业价值进行持续、长期的投资，从而获得上市公司的资本价值。

价值投资是在工业经济时代被证明的、公认的投资理论和方法。之所以诞生价值投资，主要还是因为全球经济发展在第二次工业革命的推动下，出现了超越第一次工业革命的科技成果，包括电力的应用、石油的应用、内燃机的发明，提高了工业经济的效率，创造了巨大的经济财富，推动了整个工业经济的发展。尤其是在1929年世界经济危机爆发之后，资本主义市场经济秩序重建，带来了20世纪30年代经济的高速发展，创建了活跃至今的一大批以第二次工业革命为代表的优秀企业。这些企业的价值创造方式给资本市场带来了长期价值投资机会，成就了这些企业的同时，也成就了投资这些企业的资本。同时，也完善了资本主义市场经济核心和资本市场秩序。

但是，全球理论出现了经济形态造成的趋势，中国在全球范围内率先宣布数字经济是继农业经济、工业经济之后的主要经济形态。这个观点要特别强调一下，由于中国的经济特点和经济结构，中国的数字经济也区别于其他国家。目前其他国家没有这样的表述，并不表明数字经济在其他国家不重要，而是各国的发展方式不一样。

中国目前处在从工业经济时代向数字经济时代迭代的早期阶段，我们基于数字经济时代产业数字化发展模式创新设计的数字经济时代上市公司数字化价值投资体系（简称DVI体系），对截至2022年4月30日披露的2021年《年报》4677家上市公司以及2023年披露的2022年《年报》4953家上市公司进行研究发现，在工业经济和数字经济两大经济形态进行早期转换过程中，工业经济时代的价值投资逻辑依然存在。同时，随着数字经济的快速发展，出现了与工业经济时代价值投资逻辑完全不一样的价值投资规律，我们称之为数字经济时代的价值投资。

同时，在这样一个百年大变局时代，出现了工业经济时代价值投资向数字经济时代价值投资迭代过渡的历史机遇，两种经济形态的转换和交替有一个15—20年的时间窗口，在这个时间窗口中存在两种价值投资逻辑的叠加，形成一个双重价值叠加的投资逻辑。我们认为，这个机会是人类进入工业化时代以来中国证券市场唯一的一次高速度、高成长、高回报、低风险的投资机会。同时，随着工业经济向数字经济迭代的加速，不仅价值投资从理论到方法需要创新，而且出现了公司数字化、资本数字化、投资数字化，工业经济时代的资本市场游戏规则可能会被改写，工业经济时代创建的资本市场秩序也将会被重建，在逐渐出现数字经济时代价值创造方式变革的同时，数字经济时代的价值投资方式也将发生巨变。

数字经济时代数字化价值投资趋势和机会已经出现，数字化价值投资理论和方法也将重建。

我们再来回顾一下巴菲特在2021年5月2日股东大会上的演讲，他指出过去三十年的世界20强公司中没有一个出现在今天的20强名单上，但同时我们也发现，过去三十年世界最大公司的名单中，巴菲特只投中了其中一家公司，那就是苹果公司。因为苹果公司仍属于给数字经济时代创造终端产品的制造企业，可以通过价值投资分析方法长期分析其价值，但是，像特斯拉、亚马逊、谷歌、Meta等公司都不符合工业经济时代的价值创造逻辑，很难用工业经济时代的价值投资理论去评价。但是我们又发现，当数字科技与实体经济深度融合之后，数字科技企业家创造的不确定性进入数字经济形态的确定性阶段，这个时候，如果充分认识数字科技与实体经济的深度融合规律，我们会发现，数字经济时代的价值投资逻辑又回来了。

数字经济时代的价值投资理论是否存在、是否成立呢？我们认为主要取决于两个因素：一是数字经济形态下，上市公司价值创造的方式要完全不同于工业经济时代；二是数字经济形态下，上市公司价值创造的方式必须是普遍现象，具有普遍性、规律性。如果可以证明这两个因素，那么数字化价值投资可以成立。否则，这个理论不具备成立的基础。

在展开这个评价之前，我们也不知道是否成立，也没有戴着数字经济价值投资的有色眼镜去进行研究分析，一开始仅仅是希望研究上市公司数字化动态和进程。

我们在2022年做出评价的时候，完全不知道上市公司数字化进程进入了什么状态，也不知道几千家上市公司有些什么样的数字化样板，更不知道可以借鉴、可以推广的经验以及可以总结的错误和教训。一开始我们针对单一上市公司分别设计了六分法、三分法的方式进行统计、分析，实际上这是我们对中国上市公司数字化进程所进行的一次逐一解构。我们对4677家在北京、上海、深圳三个证券市场上市的公司进行了递进式评价，统计出中国上市公司数字化进程和基本渗透程度；评价出上市公司数字化价值投资组合综合排名100强；评价出具有双重价值叠加属性的上市公司投资组合10强；评价出上市公司数字化价值投资未来之星投资组合10强。这些数据和评价分析对于了解中国上市公司数字化进程具有指导意义。

我们通过这个评价系统所建立的评价逻辑还可以根据各种主体不同的需要，评价、分析上市公司数字化进程中的各种相关数据。同时，还可以进一步细化评价分析内容和指标，创建面向全社会所有企业的数字化评价认证系统。我们还发现，随着数字化进程加快，还存在多种来自数字技术方向的投资组合逻辑和来自产业数字化领域的投资组合逻辑，这些逻辑会带来和工业经济时代价值投资不一样的价值关联。随着我们对产业数字化价值投资认识和理解的加深，我们会逐渐深化研究这些投资组合的逻辑关系。当我们进行2023年的评价时，我们在2022年评价的基础上对数字化价值投资、数字经济时代的分类组合、数字经济时代的指数构成以及股票投资逻辑，又有了全新的认识。

19世纪末20世纪初，第二次工业革命掀起第二次全球化浪潮，发生了全球经济政治秩序的百年大变局。德国、美国、日本三个新兴帝国相继崛起，超越在全球拥有3400万平方公里殖民地的英国。

1914年第一次世界大战爆发，相对的平衡被打破。

1917年苏维埃社会主义革命爆发，世界上第一个社会主义国家诞生，苏联成为世界政治秩序力量重构的新物种。

1918年爆发的西班牙大流感造成数千万人死亡。

1929年10月24日，纽约道琼斯指数一天下跌12.8%，引发了迄今为止人类社会遭遇的规模最大、持续时间最长、影响最深刻的世界经济危机。

百年不遇的世界危难之际，生于伦敦，从小来到纽约成长为投资人的哥伦比亚大学老师本杰明·格雷厄姆于1934年出版《证券分析》一书，奠定了价值投资的理论基础，从而影响证券市场一百年，成为过去一百年最伟大的投资理论和方法。因此，本杰明·格雷厄姆、格雷厄姆的学生沃伦·巴菲特，以及后来的查理·芒格、菲利普·费雪（Philip A.Fisher）等著名投资大师成为过去一百年价值投资的创造者和代表人物。

价值投资理论的诞生有两个重要的背景。一是工业革命从蒸汽机时代进入电气化时代，电力、电灯、电话、电机、内燃机、汽车、石油、无机化工等第二次工业革命给价值投资理论奠定了产业基础，在欧美诞生了美国通用电气、美国电话电报公司、福特汽车、杜邦、西门子等一大批符合价值投资理论的规模大、生产力水平高、生产效率大幅度提高、利润率大幅度提高的大机器工业化企业。这些企业的高速度、高成长、高回报给价值投资者带来了巨大的、持续百年的利益。第二个原因是在投资领域，大量投资者被吸引到股票市场之后，形成了股票投资热。已经创立几十年的道琼斯股票指数发布者提出的根据股票价格数据积累和股票涨跌规律形成的“道氏”理论成为股市主要分析方法。在这样的背景下，格雷厄姆通过自己的投资经历和研究发现，股票指数所涵盖的公司并没有真正体现每个具体的公司股票价格和真实的资产价值的关系，股票价格经常因为各种原因与企业的真实价值背离，应该去发现价格与价值的差额。

2021年，芒格、巴菲特管理的公司伯克希尔·哈撒韦创造了897.95亿美元的收益，这个业绩说明，价值投资依然是成功的投资理论和方法，虽然当时的世界仍然笼罩在战争的阴云下，随后的第二次世界大战之后才真正为第二次全球化浪潮在全球的兴起奠定了经济政治秩序的基础，创造了人类文明有史以来最繁华、财富巨大增长的时代。

在此，我们由衷地感谢价值投资理论和方法创建者在世界动荡之中带给我们这一伟大的宝贵财富和商业文明。

一百年之后，我们再次深陷百年未见之大变局。现代管理学之父彼得·德鲁克（Peter Drucker）在《动荡时代的管理》一书中写道：“动荡时代的危险不是动荡本身，而是延续过去的逻辑。”[2]所以，当我们深陷又一个百年大变局的重重困难之际，我们没有沉湎于历史的惯性，没有在困局中“躺平”，而是在思考着、设计着、规划着数字化、全球化秩序重构之后的未来。

疫情期间，我利用封控在家的闲工夫开始反思资本市场三十年的经历，开始在世界百年大变局再次来临的时候思考全球化的来龙去脉。在研究和思考中我发现，对人类文明发展的进程存在多个观察和分析解读的视角。科技推动工业化变革，改变并推动人类文明进程是主流视角，包括第一次工业革命、第二次工业革命、第三次工业革命等。另一个视角就是经济形态从农业经济、商业经济到工业经济、信息经济。而我在经历了2008—2018年十年时间的全球并购业务之后，发现全球化进程也存在一定规律，全球化的进程也是推进人类文明进程的一个分析角度。于是我尝试性地写作了《第三次全球化浪潮》，在我写作这本书下册的时候，我通过大量的阅读和学习，对数字经济这个概念高度敏感，开始深度思考和研究数字经济。于是，我直接将写作中的作品改名为《数字经济驱动的全球化》。我在书中第一次提出推动三次全球化进程的经济力量是三个不同的经济形态：第一次全球化浪潮的驱动力量是殖民经济；第二次全球化浪潮的驱动力量是资本经济；第三次全球化浪潮的驱动力量将会是数字经济。

所以，我对数字经济的理解一开始就是作为一个独立的经济形态的概念去理解的。这个理解和世界各国包括中国的大多数人对数字经济的理解和解读都是不一样的。好在我的《数字经济驱动的全球化》一书出版两年之后，中国政府也第一次提出“数字经济是继农业经济、工业经济之后的主要经济形态”。这个过程让我倍感欣慰。遗憾的是，目前中国的主流学者或者主流社会科研机构尚未提出关于数字经济理论的更多成果。