格雷厄姆式投资：“便宜就是硬道理”的时代过去了

早在巴菲特的老师格雷厄姆时期，估值就成为价值投资的一个代名词和最重要的投资标准。

价值投资作为一种投资理念，成为个人及机构投资普遍接受并广泛运用的主流投资理念，始于本杰明·格雷厄姆。巴菲特的老师本杰明·格雷厄姆1934年年底出版的《有价证券分析》开创了以价值投资作为投资理论的全新的时代，该书和其后出版的《上市公司财务报表解读》以及1942年出版的《聪明的投资者》，奠定了格雷厄姆作为证券投资业一代宗师的地位。

巴菲特作为格雷厄姆的弟子，取得了比老师更为辉煌的成就，也让价值投资的理念发扬光大。现代投资机构，尤其是以股票多头策略为核心业务的机构投资人，通过财务报表分析、估值等一系列的专业化分工，让证券投资像“生物学家解剖青蛙”那样成为一门科学，管理上千亿、万亿美元大规模资金的投资机构应运而生，可以说价值投资是现代投资机构的理论基石。

仔细观察以价值投资为核心理念的证券投资机构，我们会发现其具体的投资策略差异显著，价值投资的创始人格雷厄姆和其弟子巴菲特的投资方式也大相径庭。不同时代、不同资本市场的宏观和企业微观环境，或者说同一时期不同投资者所采取的投资策略完全不同，虽然这些机构都把价值投资作为公司主要的投资理念。

价值投资理念在具体运用时可以细分为格雷厄姆价值投资、巴菲特价值投资，虽然二者都同样关注公司经营和财务数据，但是由于关注的焦点不同，其本质已经大相径庭，投资的标的公司也千差万别。

格雷厄姆价值投资核心理念是寻找便宜货，核心的指标是安全边际。格雷厄姆写作《有价证券分析》的时期，正是美国资本市场低潮，在经历了1929～1933年的经济大衰退和股票市场崩盘之后，投资人对资本市场的信心远没有恢复，大萧条给很多投资人留下了一生的阴影。始于1929年10月25日的这场股灾被后来的人们形容为“屠杀百万富翁的日子”，并且“把未来都吃掉了”，股指最大跌幅达到创纪录的89.38%。在危机发生后的4年内，美国国内生产总值下降了30%，投资减少了80%，1500万人失业。1934年，股指虽有所上升，但距离高点跌幅仍然高达75%，一直到14年后的1942年资本市场才重新进入持续的牛市行情，危机发生26年后的1955年美国股市才爬回1928年的高点（见图4-1）。毫不夸张地说，大萧条影响了整整一代人的投资理念。

图4-1　格雷厄姆时代的道琼斯指数

1934年格雷厄姆提出的价值投资受到当时市场环境避险情绪的极大影响。当时美国资本市场1/3的美国工业企业都在以低于清算价值的价格出售，许多公司的股价比它们银行账户上的现金价值还低。关注公司重置成本，寻找便宜又有安全边际的股票是格雷厄姆价值投资的核心理念，并且取得了巨大的成功。

格雷厄姆价值投资理念所聚焦的这类股票在股市低迷时比较常见，投资者很容易根据格雷厄姆价值投资标准，即低于公司净资产2/3的价格买入股票，而这种机会在行情平稳或者上涨时投资机会很少见。

格雷厄姆作为一代投资大师，揭示了价值投资核心理念，即公司是有价值的，股票价格只是公司价值的一种表现方式，相对于股票价格，内在价值属于另一个价值体系，这两个价值有时候相同，有时候又存在巨大差异，“遛狗理论”对这种关系有精辟的分析。

遛狗理论是安德烈·科斯托拉尼先生提出的，“有一个男子带着狗在街上散步，这狗先跑到前面，再回到主人身边。接着，又跑到前面，看到自己跑得太远，又折回来。整个过程，狗就这样反反复复。最后，他俩同时抵达终点，男子悠闲地走了一公里，而狗走了四公里。男子就是公司的内在价值，狗则是股票二级市场交易价格”。

根据格雷厄姆价值投资理论，既然公司资产是有其独立于股票二级市场的“内在价值”的，那么通过仔细研判公司财务数据，精准衡量该价值，二级市场交易价格这只“狗”终会回到主人的身边的。