第二节　文献综述

跨国并购在20世纪90年代之后增长迅速，1999-2000年，全球并购价值的40%是在总部跨国界的公司之间完成的（Hitt等，2001）。相关学术研究分散在战略管理、国际商务、人力资源管理和金融等几个领域。研究涉及的重要主题包括：跨国并购作为一种海外市场进入方式、跨国的程序以及跨国并购的股东财富创造效应。

第一个主题是跨国并购作为一种海外市场进入方式。该领域实证研究的结论差异较大，而理论研究的结论相对稳定，但理论研究中关于跨国并购决定因素的理论基础却相对较弱（Andersen，1997；Barkema和Vermeulen，1998；Brouthers和Brouthers，2000；Hennart和Reddy，1997；Kogut和Singh，1988；Brouthers，2002；Li和Guisinger，1991；Nitsch等，1996）。该领域大部分理论未考虑企业的个性特征（Madhok，1997），这是一个不小的缺憾，因为企业所拥有的独特资源和能力是跨国并购的重要原因，也是跨国并购形成优势互补，创造更大价值的源泉。就并购方而言，其企业战略、国际经营经验等也是其独特特征之一，也决定跨国并购的决策和效果。

第二个主题是跨国并购的程序。跨国并购的每一道程序都是一个研究主题。按照并购程序的先后，研究主题包括目标企业的审核（Angwin，2001）、谈判过程（Inkpen等，2000）、并购之后的整合（Capron，2009）三大类。跨国直接投资的若干理论（包括垄断优势理论、生命周期理论、交易成本理论、内部化理论、OLI理论在内）都没有解决跨国并购的实施问题，因此，从实践需要和理论研究的角度看，跨国并购都需要新理论来补充。跨国并购过程的研究是跨国并购研究中非常重要的一个领域，但现有研究成果较少，其中最受关注的一部分是关于“并购整合”的研究。并购整合的主要研究成果集中在人力资源方面，例如，人力资源计划、裁员、培训和转变沟通方式，以及薪酬系统的改革，而实际上并购整合还有许多问题需要解决，例如两个公司之间的文化适应问题。虽然也有不少文献涉及国家之间文化的差异，但很少有文献涉及企业治理机制层面的问题。

第三个主题是跨国并购的股东财富创造效应。跨国并购（相对于国内并购而言）增加股东财富的理论基础是市场不完全性假定，因此一国企业通过并购获得他国企业的特殊资产将使前者取得新的优势（Buckley和Casson，1976）。这方面的实证研究主要有两种方法：一是检验跨国并购的短期股市效应；二是检验并购企业的中长期绩效（Datta和Puia，1995；Harris和Ravenscraft，1991；Kang，1993；Markides和Ittner，1994；Morck和Yeung，1992）。本书第一章对上述两种方法做了相关文献综述，第七章对国内被外资并购的上市公司用上述两种方法进行了实证研究。

实际上，跨国并购并未被明确界定为一个不同于国内并购的研究领域，因此沃纳（Werner，2002）没有将跨国并购列入1996—2000国际管理研究领域的12大主题之一。又因为跨国并购是跨国直接投资的方式之一，而跨国直接投资理论对跨国并购具有较强的解释力，所以单独对跨国并购进行理论研究的必要性再次降低了。揭示跨国投资动机的最具影响力的理论是1977年英国经济学家邓宁（Dunning）提出的OLI范式（ownership，location，internalization，简称OLI）。虽然OLI范式不仅没有对FDI的各种方式加以区分，而且主要是基于FDI方式中的跨国新建而构建的，但OLI范式从所有权优势、区位优势、内部化优势三位一体的角度解释跨国并购还是非常有效的。陈春来（Chunlai Chen，2002）认为要解释跨国并购动机，除了OLI范式外，还有必要加上速度和获得资产的途径。黄中文（2001）在博士论文《跨国并购的宏微观经济研究》中提出了OLIS范式，新增的S代表速度（speed）。张小蒂（2004）进一步清晰地论证了OLIS四个要素之间的关系。

一、并购理论

按并购企业之间的业务关系来划分，跨国并购可以分为横向并购（horizontal M&A）、纵向并购（vertical M&A）和混合并购（conglomerate M&A）。对于企业并购的动机和效应问题，西方学者一直在不断地进行着广泛而又深入的研究，试图从不同的角度揭示隐藏在大量并购活动背后的真正动机。

西方学者研究横向并购的理论依托于四种经济学理论背景：新古典主义经济学、X-效率理论、委托—代理理论、新制度经济学。在解释企业横向动因时，主要以利润最大化或成本最小化为目标。

解释纵向并购的理论有四种：第一种理论是交易费用理论——组织替代市场假说。它是新制度经济学为人们分析经济社会问题提供的一个全新的视角，以“市场缺陷”和交易费用理论对企业纵向并购的动因进行了阐述，企业并购被认为是减少交易成本的一种手段。根据科斯（Coase）定理，在竞争市场条件下，纵向并购可以使企业的生产和分配得以有效组织，资源得到有效配置。威廉姆森（Williamson）发展了科斯的研究，侧重于人的因素，并把它与环境的因素结合在一起解释市场失灵。解释纵向并购的第二种理论是技术创新说，认为纵向并购可以降低技术成本。第三种理论是资源说，认为通过纵向并购可以获得较为确定的投入要素供给。第四种理论是由美国经济学家斯蒂格勒（Stigler）提出的生命周期理论，认为一个产业的并购程度随产业规模的变化而变化，并与产业的生命周期一致，新兴产业或产业发生的前、后期容易发生并购。

企业进行混合并购的动机归纳起来有两大类：一是为了更有效地利用其资源；二是为了降低整个企业的风险，特别是金融风险。

对于并购理论，西方学者在研究方法上，试图运用一种理论或者假说来解释所有的并购活动。而事实上，不同的并购活动背后的动机是非常复杂的，无法用单一的理论进行解释，这就给相应的实证研究带来了困难。实证研究方面的困境主要表现在以下三方面：①研究样本的空间选择方面，用不同的样本来源和样本大小解释同一理论会出现相互矛盾、莫衷一是的局面。②研究样本的时间序列选择方面，考察不同时段的样本对同一理论也会得出不同的结论。③并购效果的评价方面，仅仅用某些简单的财务指标来衡量并购的成功与否。卢巴金（Lubatkin，1987）发现，大多数并购效果采用两类财务指标来衡量：利润变化率和股票价值变化率。英厄姆（Ingham，1992）认为，众多并购活动被界定为失败的原因在于现有文献中的评价指标并未能真正衡量并购的成功与否，并购效果应该用并购动机实现与否来衡量。

叶建木综合现有研究成果，将并购动机囊括在一个一般理论框架之中，认为并购动机主要有三个维度：经济维、管理维和战略维（见表1-1）。

二、跨国直接投资理论的研究进展

（一）跨国投资理论的早期研究

美国学者、麻省理工学院教授海默（S.H.Hymer，1976）是跨国直接投资（foreign direct investment，FDI）理论探索的先行者。20世纪60年代初，海默在其博士论文《国内企业的国际经营：关于对外直接投资的研究》中首次提出了垄断优势理论。垄断优势理论的提出标志着国际直接投资理论的兴起。随后，西方学者又相继提出了其他理论。傅梦孜、江小涓和杜玲认为，早期的跨国投资理论大致可分为四类：

1．以产业组织理论为基础的理论

海默的垄断优势理论属于以产业组织理论为基础的理论。跨国公司可凭借其特有的优势，如专有技术、管理经验、融资渠道和销售能力等，减少东道国企业的竞争，维持较高的垄断价格和利润，形成不完全竞争或寡占局面，这是跨国公司从事对外直接投资的主要原因。该类理论强调市场的不完全性，注重微观层次的企业行为分析和产业组织结构特征的分析。

2．贸易理论与工业区位理论的结合

美国学者弗农（Vernon R.）1966年提出了产品周期理论。弗农认为产品在市场上呈现周期特征，该周期大体可划分为三个阶段，即新阶段、成熟阶段和标准阶段，各个阶段与企业的区位决策、出口或国外生产决策均有联系。弗农在引入动态分析的同时，论证了区位因素在跨国公司理论发展中的重要性。

3．市场内部化理论

1976年巴克莱（Buckley）和卡森（Casson）在《跨国公司的未来》（Future of the Multinational Enterprise）一书中提出了市场内部化理论。该理论关注的是市场组织成本引起的不完全竞争形态，尤其是中间产品市场的缺陷。企业是在市场缺陷条件下寻求最大化利润，当中间产品的市场存在缺陷、市场交易成本巨大或市场难以组织时，企业会“绕道而行”，改用企业所有权联结并控制各项活动，即以内部市场作为代替。当开辟内部市场的行动跨越国界时，就出现了跨国公司。该理论影响深远，从发表至今四十余年被引用了8000多次，但它也受到了交易成本理论的挑战。2003年，鲁格曼（Rugman）检验了巴克莱和卡森所提出的市场内部化理论的持续有效性，结果表明，尽管市场环境已经发生了很大变化，但巴克莱和卡森在1976年提出的理论仍然如灯塔一样指引着前行的方向，是研究跨国公司的一个绝佳起点。

4．综合理论

综合理论中最有影响的是英国学者邓宁（Dunning）的国际生产折衷理论。邓宁在1977年发表的《贸易、经济活动的区位与跨国公司：折衷理论的探索》一文中首次提出该理论，并在1981年出版的《国际生产与跨国公司》一书中对其进行了系统阐述。当时跨国直接投资理论主要向着四个方向发展：一是根据产业组织理论研究跨国公司发展对外直接投资所拥有的净优势，集中表现为海默的垄断优势理论；二是采用动态分析方法，将对外直接投资与对外贸易结合起来研究，集中表现为弗农的产品生命周期理论；三是根据生产区位理论研究跨国公司为什么在某国进行直接投资，而不是在其他国家进行直接投资；四是厂商理论，强调市场的不完全性对跨国公司对外直接投资行为的影响，集中表现为内部化理论。邓宁认为这些理论虽然各有所长，但是都只对外国直接投资作了部分解释，缺乏对外国直接投资、对外贸易和对外技术转让结合起来的一般理论。

邓宁试图综合市场结构与不完全市场假说，寻求一个普遍适用的理论框架，对跨国公司及外国直接投资现象作出全新的解释。其结论是一个企业从事国际直接投资，主要是由三个基本因素（优势要素）决定的：所有权优势、内部化优势和区位优势，这就是他的“所有权—内部化—区位”理论模式。跨国公司可以通过对外投资将优势转移给外国公司，也可以直接通过市场交易转移给外国公司。因为市场交易有许多不确定性，如增加转让成本、合同执行的变化等，所以内部化转移所得的利益要大于市场交易之所得。模式中的三个因素各有各的重要性，相互结合形成企业对外经营的整体优势。所有权优势是基础，是企业对生产投入的必要条件；内部化是实现这种优势的载体；区位优势是实现上述两个优势的充分条件，三者的结合，相互影响，使跨国公司对外投资取得最大的整体效益。邓宁的“国际生产折衷理论”，是在吸收过去国际贸易和投资理论精髓的基础上提出来的，使国际投资研究向比较全面和综合的方向发展，受到广泛的重视。

（二）跨国投资理论研究的最新进展

跨国直接投资最新的研究成果主要表现为验证、补充、修正和发展了原有理论，并推动研究向更加深入和贴近现实的方向发展。

1．修正、检验原有的理论体系

跨国投资数量的增加、投资领域的拓展、投资方式的不断变化，为理论研究提供了难得的事实基础，因此近期跨国投资的理论研究有相当一部分是对原有理论体系的检验和修正。例如，巴特利特和戈沙尔（Bartlett和Ghoshal，1998）扩展了弗农提出的国际产品生命周期理论。他们提出了产品创新（包括产品开发、技术和核心能力在国际间的转移等）、接近市场（当地化战略、产品的差异化和当地改造等）和通过竞争降低成本（全球生产、标准化、合理化等）三位一体的跨国投资模式，与弗农的国际产品生命周期理论中的技术优势、区位优势相符。不同于弗农理论只是将技术优势、区位优势中的成本因素独立出来，新的三位一体的跨国投资模式较好地将各种能够解释国际直接投资区位流向的因素结合起来，弥补了弗农的理论缺陷。还有研究者对内部化理论进行检验和补充。

2．研究跨国公司的新特征

面对国际市场的激烈竞争，跨国公司的海外投资战略一直处于动态调整过程中，其对外直接投资的经济动机正发生变化。总的来说，跨国公司的目的是逐渐向实现全球经营战略目标转移，考虑的主要因素是投资能否发挥竞争优势，主要包括技术开发与资源互补、技术垄断地位的维护以及区域配置优势等方面。因此，对跨国公司新特征的研究，成为近期跨国投资理论关注的重点问题之一。

1）柔性化管理的特点日益突出

巴克莱和卡森（1998）认为柔性化管理是当今跨国公司的特征之一。在他们构造的动态模型中，对诸多因素进行了比较全面的分析，其中的因素包括不确定性和市场波动、柔性化和实际真实的选择、组织变化（又包括对子公司的管理、对雇员的授权）、合资和商业网络的合作、企业家精神、管理和公司文化等。在动态环境中生存和发展依靠柔性反应，柔性力正不断地重塑着世界。

2）研发密度决定企业的跨国发展

因为跨国公司拥有所有权优势和内部化优势，所以邓宁认为研究开发密集度高的公司更易发展为跨国公司，以便从事国际化技术创新和转移。各公司不断构建、培养、发展、锻炼其内在技术能力或隐性技术经验，是在外部竞争压力下进行的。研究开发（R&D）是跨国公司扩大国际竞争力优势的源泉。研究开发所创造的特定中间产品和知识在跨国公司各机构之间的转移可以通过内部转让定价来实现，这种方式有效地组织了中间产品和知识的交易及国际转移。一定程度的技术实力是企业在国际市场上获得竞争成功的必要条件，但不是充分条件。

3）政府与跨国公司关系在变化

在有关国际直接投资的核心理论中，政府的作用并不受重视，甚至常常被忽略。在弗农的产品周期论中，企业的产品周期是决定对外投资与否的关键因素，产品周期论分析了企业改变生产区位的动态过程，但是这一理论未涉及政府在企业跨国选址中的作用；海默创立并由其导师金德尔伯格加以完善推广的垄断优势论，分析了竞争劣势导致附加成本的原因，认为竞争劣势既可能是由文化、法律、制度和语言差别引起的，又可能是因为远距离经济活动带来的通信开支和误解造成的，但该理论没有提及政府干预会改变处于垄断优势企业的投资成本和投资收益。巴克莱和卡森创立的内部化理论着重分析了技术和信息市场上的不完全性使企业交易成本上升，因而企业需要从内部化市场上寻求效率，以内部化机制取代外部市场。在他们的分析中隐含了政府干预会增加外部市场的交易成本这一条件，从而影响投资者与政府间利益转移及分配的可能，但是内部化理论并未展开对政府影响的分析。

政府的作用在邓宁的折衷理论中得到了体现。邓宁在区位优势分析中将区位优势分解为自然禀赋优势和投资环境优势，前者就是自然赋予的区位资源，邓宁把它称作“李嘉图禀赋”，后者是人为创造的资源，包括文化、法律、政治及制度环境、市场结构、政府法规和政府政策。自然禀赋常常是长期积累、不易改变的一个静态因素，属于硬环境；政策、法律、政治和制度等因素易于改变，并有可能在短期内发生急剧变化，被称为软环境。邓宁的阐述揭示了政府在改变区位资源中的潜在作用，直接投资政策是区位因素中一个特殊因素（Dunning，1992）。劳尔（Lall，1995）在邓宁的“三优势”范式下发展了直接投资的寡占优势论，在寡占优势中除了与垄断优势和所有权优势相仿的管理、技术、营销、融资等企业特定优势外，还包括企业在东道国政府的谈判中获取政府让步或激励政策的特殊能力。

1980年代以来，随着跨国公司实力不断增强，跨国公司与政府间出现了有利于前者的关系变化，引起了人们对跨国公司谈判能力的研究。由此引发的主要论题包括：跨国公司的政治行为、来自非西方国家（尤其是新兴工业化国家）的跨国公司的行业特点、跨国公司的战略管理、联盟形式、网络组织形式等。国外学者提出了跨国公司谈判能力理论（bargaining theory），该理论认为跨国公司与投资东道国不可避免地处在相互对立的谈判之中。跨国公司拥有控制资金、技术、国际市场渠道等议价权力，东道国则握有当地市场、廉价资源等议价权力。20世纪70年代，东道国政府掌握较强的议价权，但随着技术的发展，市场体制的开放，跨国公司实力不断增强，议价筹码也越来越高，到了90年代，母国经济和东道国经济都更多地受到了跨国公司战略的影响，政府的影响力大大减弱。

4）跨国公司研发全球化趋势

跨国公司拥有世界上80%的新技术和新工艺，他们大量设立海外研发机构，并使其逐步独立于跨国公司的其他职能，专门从事研发活动，因此通过跨国公司发生的技术转移占全球的90%。跨国公司研发全球化趋势产生的原因主要有如下两个：首先，完全在母国进行新产品的技术研发是不经济的。在市场竞争的不确定性和产品差异化竞争的压力下，跨国公司必须将不同类型的产品分别设在不同的技术研发基地。母国之外的研发机构大多数都是以适应性研究为主，而真正从事前沿基础性研究的还很少，同时为了保持研发技术的领先地位，减少技术外溢效应，跨国公司的海外技术研发机构倾向于独资或控股的形式。其次，研发需要合作。任何一家公司乃至任何一个国家都没有能力研发所有领域的先进技术，即使像美国这样最发达的科技大国，国内科学技术的供给也只有三成，其余大部分要靠与其他国家的科技交流和合作获得（邱嘉锋，2008）。

库姆勒尔（Kuemmerle，1999）提出，研发国际化的驱动力来自增加公司现有知识存量或利用这一知识存量。FDI用于研究开发的投资主要用于如下两个用途：一是增加公司已有的知识存量，二是利用这一知识存量满足国外市场的需要。另外，研究者还从区位的角度，提出跨国公司的集聚与国家的竞争优势有关。一国的创新机制特征包括高等教育、知识产权法、用于研究的公共基金、风险资本结构等，这些因素形成一个区位的外部环境，使得不同国家对FDI的R&D行为具有不同的吸引力。这种观点暗示，虽然跨国公司所投资的企业可能在短期内更多地利用母公司的知识存量，但是经过一段时间后，跨国公司投资企业有可能开始对研发活动进行投资，进而增加母公司知识存量，这将是一个渐进的过程。研发国际化的问题不仅引起学者和企业的注意，也日益引起一些国家政府和国际经济组织的关心。欧盟和美国商务部分别于1998年和1999年对研发全球化趋势和影响组织过较大规模的研究。

陈健、徐康宁（2009）以世界500强企业中的制造类跨国公司海外研发活动为考察对象，分析了其从事海外研发活动的动因，并深入探讨了这些研发活动的区位分布特点及影响因素。结果表明，跨国公司从事海外经营时间长短、海外生产规模大小都对其海外研发投资决策产生影响；东道国经济发展环境、要素禀赋差异、经济地理因素则对这些海外研发活动的区位选择存在着重要影响。

虽然国外跨国投资理论日臻完善，但一个值得关注和思考的问题是，西方跨国投资理论和利用外资理论对我们是否有借鉴意义，是否适用于分析我国的问题？多年来，我国学者研究吸引外资问题，不常使用国外跨国投资理论的一般分析框架。在查阅国内文献的过程中我们发现，许多学者或直观或隐含地对使用国外跨国投资理论分析中国问题的贴切性提出了质疑。虽然我们不否认中国的国情有其特点，中国利用外资的过程和碰到的问题也有其特点，但是，中国的问题是否独特到了需要一个与西方跨国投资理论迥异的分析框架的程度呢？

截至2019年，中国利用外资的方式与其他国家利用外资的方式仍存在较大差异。我国以新建投资为主的引资方式与其他国家以收购兼并为主的引资方式有较大差别；跨国公司在华投资以合资企业为主，与跨国公司在其他国家投资以独资企业为主也有较大差别；跨国公司主要将中国作为生产基地，并没有同时作为研发基地等。但是，从长周期的动态趋势来看，中国市场的跨国直接投资正在逐渐与其他国家市场的特征趋同。跨国并购越来越受到我国企业和跨国公司的重视，其份额将明显上升。最近几年，外商独资企业的比例不断上升，新设企业中独资的比例已超过合资的比例。跨国公司在华投资正在出现由制造环节为主转向制造与研发并重的趋势。以上这些变化都是我国市场的跨国并购正在向世界看齐的信号，因此在研究我国跨国投资问题时，西方理论的分析框架或许不是最适宜的，但是可以借鉴，在一定程度上也可以使用。实际上，这些分析框架即使在分析西方发达国家之间的跨国投资时，也并不见得十分贴切，因此理论本身也仍然在发展与变化过程中，适宜总是相对的。借鉴西方跨国投资理论研究中国问题，对于理解跨国公司在华投资行为和提高我国理论研究的学术水平有重要意义。

三、跨国并购与东道国——影响模型及政府规制理论

（一）跨国并购对东道国竞争优势影响模型述评

跨国并购是跨国直接投资的一种方式，因此可以参考跨国直接投资理论。揭示跨国直接投资动机的最具影响力的理论是1977年英国经济学家邓宁提出的OLI范式。虽然OLI范式不但没有对跨国直接投资的各种方式加以区分，而且它主要是参考了跨国直接投资方式中的跨国新建而提出来的，但OLI范式对于解释跨国并购还是非常有效的。

跨国直接投资的两种主要方式中，跨国并购相对于跨国新建投资越来越处于主导地位，占跨国直接投资总额的80%以上。跨国并购的增长速度引起了人们对它的影响力的关注。多年来，《世界投资报告》对跨国公司在发展中国家直接投资一直持积极的、全面肯定的态度，然而这种情况近来有所改变。由于发展中国家内部原因和外部原因，跨国公司的直接投资未必能够对发展中国家长期的动态比较优势产生积极作用。有学者指出引进直接投资的效应取决于跨国公司行为与东道国发展进程之间的关系，而吸收国外直接投资的能力和模式也与东道国的竞争优势密切相关，因此跨国直接投资的动机和影响都是依赖于东道国竞争优势的内生变量。那么在具体分析中，东道国国家竞争优势如何来衡量呢？

1．国家竞争优势理论

波特（Michael E.Porter）在1990年出版的《国家竞争优势》一书中提出了一套解释一个国家产业或企业竞争优势的全新理论。该书闪光点众多，而其中最耀眼的是钻石模型（diamonds framework）。钻石模型由四个基本决定因素和两个辅助因素组成。四个基本决定因素是：要素条件、需求条件、相关及支持性产业，以及企业的战略、结构和竞争。这些决定因素创造了企业竞争的基本环境，每一个决定因素都会深刻影响产业国际竞争优势的形成。两个辅助因素是机会和政府。波特将要素区分为基础要素和高级要素。波特认为，真正能够提高竞争力的不是天然取得的基础要素，而是经过不断地大量投资、创新和升级所取得的高级要素。因为基础要素容易得到，对其需求会下降，所以其重要性也会降低。

波特的分析方法突破了各种比较优势理论的分析方法，为后来的研究工作提供了新的理论分析范式。然而该模型也不是完美无缺的，它在博得很高声誉的同时，也引起了广泛争议。针对钻石模型的缺陷，国外学者提出了一些修正和拓展意见。鲁格曼等（1993）以加拿大为研究对象，将波特的钻石模型拓展为适合加拿大的“双重钻石模型”；丘（Cho，1994）等以韩国为例构建了“九要素模型”，使其在欠发达国家和发展中国家更具解释力；莫恩（Moon，1998）等又将“双重钻石模型”拓展为适合于所有小国的“一般化双重钻石模型”；巴克（Bark，2002）等进一步拓展了“一般化双重钻石”模型，引入了跨国直接投资，并将跨国公司行为视为一个内生变量。

2．世界投资报告（2000，200 1）评价模型

世界投资报告（2000）提出了评价跨国并购对东道国影响的5个因素：金融资源和投资、技术、就业和技能、出口竞争力、市场结构和可竞争性，每个因素又分为2-3个子因素。下文分别对以上五个因素及其子因素逐一作了分析。首先，一般性地分析了FDI对东道国的影响；然后，概括论述了跨国新建投资和跨国并购对东道国影响的区别，重点论述了跨国并购不同于跨国新建投资的对东道国的影响；最后，得出政策性启示和建议。

和波特的钻石模型相比，上述五大因素所概括的国家竞争优势的因素是不全面的。如果图1-1中金融资源和投资、就业和技能、技术三个因素对应波特的钻石模型中的要素状况，出口竞争力对应需求状况；市场结构和可竞争性对应“战略、结构和竞争”，那么图1-1中缺少关于钻石模型中“相关及支持产业”的解释因素。

世界投资报告（2001）对该模型提出了改进，将跨国直接投资动机分为8个主要类型：新市场、扩大规模、个人动机、战略资产、财务动机、速度，分散化和协同动机。其中，战略资产、财务动机和扩大规模对应波特的钻石模型中的要素状况；新市场对应需求状况；速度和个人动机对应“战略、结构和竞争对手”，分散化和协同动机对应“相关和支持产业”。可见，世界投资报告（2001）对钻石模型作出了相对完整的解释。

3．邓宁（2000）的OLI折衷范式

跨国并购对东道国造成的影响虽然并非总是有意的，但动机和影响之间的关系也是非常直接的。邓宁提出的OLI折衷范式在FDI动机理论中最具影响力，其贡献是提出了企业跨国直接投资由所有权因素（ownership，O）、区位因素（location，L）、内部化因素（internalization，I）三个因素共同决定的分析框架。后来邓宁本人对1977年提出的OLI三要素作出过多次诠释和界定。不少学者也对OLI折衷范式的三个因素的内涵提出了新的见解，其中关于所有权因素的意见最为尖锐。莫恩和勒尔（Moon和Roehl，2001）指出，邓宁（2000）的所有权因素没有考虑反传统的跨国直接投资——欠发达国家向发达国家进行的投资，并在此基础上提出了所有权优势不平衡动机理论。OLI折衷范式中的区位因素可以最直观地研究跨国并购对东道国的影响，因为区位因素直接决定跨国公司对东道国的选择。邓宁（2000）认为跨国公司是在考虑利用和发挥已有的所有权优势的基础上进行区位选择的，因此确定了跨国公司的四种主要动机，分别是市场寻求动机、资源寻求动机、效率寻求动机和战略资产寻求动机。

如果上述四种动机中的资源寻求动机和战略资产寻求动机对应波特的钻石模型中的要素状况，市场寻求动机对应需求状况；效率寻求动机对应“相关和支持部门”，那么缺少关于钻石模型中“战略、结构和竞争对手”的解释因素，因此邓宁提出的四种动机构成的理论也是不完备的。

4．莫恩和勒尔（200 1）模型

莫恩和勒尔（2001）认为邓宁的OLI折衷范式和波特的钻石模型一样，对于缺乏竞争优势条件的国家缺乏解释能力。他们修正了OLI折衷范式，将其中的所有权因素解释为所有权优势或劣势，修正后的模型能够解释欠发达国家向发达国家进行跨国直接投资的现象，并确定了如下跨国直接投资动机：市场寻求动机、要素寻求动机、寡头垄断的策略性反应、风险分散动机和原产国动机。

如果资源寻求动机和战略资产寻求动机对应波特的钻石模型中的要素条件，市场寻求动机和原产国动机对应需求条件；寡头垄断的策略性反应对应“战略、结构和竞争对手”；风险分散对应“相关和支持部门”，那么莫恩和勒尔（2001）对钻石模型作了相对完整的解释。

5．邓宁（2003）整合模型

邓宁于2003年提出，将波特的钻石模型和自己的OLI折衷范式整合起来可以更好地理解其中的区位因素。整合后的模型（见图1-2）将影响国家竞争优势的几个变量有机地组合在一起。

（二）东道国政府规制

关于政府对经济的规制问题或者干预问题的讨论最初源于对自由放任经济中市场失灵的关注。在传统规制理论中，对规制的表述本身存在着差异。波斯纳（Posner，1974）较早以不同于社会学的方式，从经济学的角度将其定义为“各种税收和补贴措施以及对价格、进入和其他经济行为的直接的立法和行政控制”。维斯库斯（Viscusi，1995）等学者认为，“规制是政府以制裁手段，对个人或组织的自由决策的一种强制性限制。政府的主要资源是强制力，政府规制就是以限制经济主体的决策为目的而运用这种强制力。”丹尼尔（Daniel，1995）认为，“规制是行政机构制定并执行的直接干预市场机制或间接改变企业和消费者供需政策的一般规则或特殊行为。”

20世纪60年代就已成形的规制公共利益理论对政府的规制行为作出了最早的解释。传统规制理论在最初的公共利益理论阶段，暗含着两个前提假设：第一，政府追求社会福利最大化为目标；第二，信息是完全的，政府可以了解所需要的被规制产业的任何信息。本书沿袭了这两个假定，研究政府如何通过调节贸易自由化程度和审批外资并购个案两种手段来规制外资并购行为，从而达到控制外资并购的市场结构效应的目标。

现代规制理论或规制经济学（economics of regulation）是一门新兴的经济学分支。虽然此前已有大量研究公共规制的文献，但大都没能够对规制（regulation）给出一个确切的定义。1982年诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格勒在《经济规制论》（1971）一文中，首次尝试用经济学的基本范畴和方法来分析规制的产生问题，从而开创了经济学的一个新分支——规制经济学。此后的二十多年中，规制理论迅速发展成了现代产业组织理论中的一个比较活跃的研究领域，主要研究在“市场失灵”情况下政府的干预问题，包括为什么要干预，采取什么措施干预，干预是否有效，以及在干预无效，即规制失灵（regulation failures）情况下，如何通过对规制与不规制（deregulation）进行成本—收益分析来找到次优选择。梯若尔（Tirole）在其1998年出版的《产业组织理论》一书的导言中指出：“政府规制本身没有正确的界限。”他将政府通过反托拉斯行动以及一定的“市场规制”形式来促进政府目标作为该书政府规制的研究范围。所谓“市场规制”是指对一个产业中所有企业实行对称性管制。与之相对应的是选择性规制或干预。本书假定政府的目标是国内社会福利最大化，基于这个假定，本书第三至第五章涉及选择性政府规制。

在市场经济体制中，政府干预企业经济活动的方式主要有以下几种：第一，利用普通法、反托拉斯法通过法院间接干预企业经济活动；第二，利用宏观调控手段通过市场间接干预企业经济活动；第三，通过国有化直接干预企业经济活动；第四，通过管制机构直接干预微观经济主体活动。其中，通过普通法、国有化和宏观调控干预经济的活动基本上可以归为政府的宏观行为，而反托拉斯和管制则属于政府的微观行为。因此，从经济性质来看，政府干预可以分为宏观调控与微观规制两大手段，其中宏观调控手段的比例越来越高。

在经济全球化的大背景下，贸易自由化、投资自由化、金融自由化潮流迅速发展，世界各国总的趋势是放松政府管制。然而，即使是在发达的市场经济国家，政府仍然坚持对经济实行强有力的调控，对产业和市场实施必要的管制措施。对东道国较为敏感的外资并购问题，宏观调控和微观规制相结合无疑是政府干预不可偏废的有效手段。

对外资并购而言，政府干预的宏观调控手段包括设定不同性质企业的税收政策，不同产业的准入比例限制和进口关税等普通法律形式，这些宏观调控手段可以引导外资企业在中国的投资行为。微观规制的方式包括实施并购个案的审批权以及通过国有企业实施政府行为。

四、跨国并购的绩效研究综述

企业并购后的绩效问题是最受关注的问题之一，这是因为它不仅直接关系到企业和股东利益，而且对东道国的经济和社会产生深远的影响。

绩效研究在英文环境下对应的是关于“performance”的研究（Zaheer等，2010；Zhu和Qian，2015），如果中文用更广义一点的词“效应”的话，则与其对应的英文包括“outcome”（Uhlenbruck和De Castro，2000；Gunkel等，2015），“result”（Amihud等，2002），“gain”（Kohli和Mann，2013），“return”（Bhagat等，2011），“value creation”（Kohli和Mann，2012）等。并购行为产生效应的对象并不局限于并购主体，还会对并购主体之外的竞争对手、社会环境、国家环境等造成不同程度的影响（谢洪明等，2016）。

关于企业并购后的绩效问题的研究主要可以分为两大类：金融类和管理类。在金融类文献中，企业并购后的业绩的衡量方法是：选择具有代表性的一组并购企业，计算其回报率，并将其与作为行业基准的回报率相比较（Cooper和Gregory，2000）。金融类文献表明并购没有增加并购企业的价值，而且从长期看，并购损害并购方股东福利的可能性更大（Carper，1990；Datta，Pinches和Narayanan，1992；Holl和Kyriazis，1997；Loderer和Martin，1992；Agarwal，Jaffe和Mandelker，1992；Rau.和Vermaelen，1998；Lubatkin，Srinivasan和Merchant，1997）。

而管理类文献用了较多的工具和方法对并购方的业绩进行评估，其中包括问卷调查和案例研究。讨论并购企业绩效的决定因素的文献有三个主题（Schoenberg，2000）。第一是研究企业战略的文献，这类文献关注企业并购后业绩和战略属性之间的关系，特别是那些被并购企业和并购企业的业务相关的并购（Kusewitt，1985；Lubatkin，1987；Singh和Montgomery，1987；Schweiger，1990；Flanagan，1996；Brush，1996；Capron，Dussauge和Mitchell，1998；Farjoun，1998；Capron，1999）。第二是研究并购程序的文献，这类文献研究并购过程中每个选择的重要性，研究表明不合理的决策，不完美的协商和整合过程可能妨碍企业考虑更深层的战略和组织问题，从而导致了并购企业的低效率（Jemison和Sitkin，1986；Hunt，1990；Haspeslagh和Jemison，1991；Pablo，Sitkin和Jemison，1996；Singh和Zollo，1998）。第三是研究企业组织的文献，这类文献试图解释人力资源方面的因素是如何影响企业并购后的业绩的，对影响企业组织和文化兼容性的因素进行了理论和实证的阐述（Sales和Mirvis，1984；Napier，1989；Schweiger和Walsh，1990；Cartwright和Cooper，1993；Very，Lubatkin和Calori，1996；Morosini，Shane和Singh，1998），认为低效的战略管理，不合理的兼并过程和组织结构是许多并购最终以失败告终的原因（Cooper和Gregory，2000），其理论基础是人力资源理论，组织行为理论和战略管理理论。

（一）跨国并购对并购方的影响

虽然金融类和管理类文献各自从不同的角度衡量了企业并购后的业绩，但是两类文献得出了一个基本相同的结论：大多数并购对于并购方的股票价格和利润的影响都是负面的（Jensen和Ruback，1983；Ravenscraft和Scherer，1987；Magenheim和Mueller，1988；Mueller，1996；Sirower，1997；Bild，1998；Markids和Oyon，1998；Schenk，2000）。

有研究表明，43%的跨国并购中并购方取得的收益低于其资本成本（Bleeke等，1993），45%没有实现最初的战略目标（Rostand，1994）。半数以上的并购方的股票价值下降了（AT Kearney，1999；KPMG，1999）。大量的实证研究表明并购对并购方长期利润存在负面影响（Jarrell，1988；Agarwal，Jaffe和Mandelker，1992；Anderson和Mandelker，1993；Datta和Puia，1995；Loughran和Vijh，1997；Dickerson，Gibson和Tsakalotos，1997；Gregory，1997；Bild，1998；Rau和Vermaelen，1998），这其中包含一个采用了6000个并购样本且被学术界评价为兼具广度和深度的研究（Ravenscraft和Scherer，1987）。

尽管已有研究都支持了大部分并购方不能通过并购增加公司利润和股票价格的结论，但是必须注意得出以上结论的背景。首先，大部分研究的是国内并购问题，而且是以美、英等国的数据为基础来分析的，来自发展中国家和转轨经济国家的证据非常少。其次，大部分使用的是20世纪七八十年代的历史数据，九十年代以后的数据没有被充分挖掘。第三，用来衡量成功和失败的标准不一定合适。霍普金斯（Hopkins，1999）指出，如果只把那些极端的事件，如企业最终被迫清算或拍卖称之为失败的话，那么失败的比例会小得多。如果把未实现管理层的目标作为失败的标准的话，那么失败的比例会大得多。

（二）跨国并购对被并购方的影响

关注并购对于被并购方或称目标企业的影响的文献也不少，这类文献得出了大体一致的结论。从统计角度看，目标企业股东从并购中获得显著的正收益（Datta，Pinches和Narayanan，1992；Jensen和Ruback，1983；Lubatkin，Srinivasan和Merchant，1997；Schweiger和Goulet，2000）。另有研究发现并购对目标企业的生产率也产生正的影响（Lichtenberg和Siegel，1987；Lichtenberg，1992）。例如，加拿大20世纪70年代的数据表明，被并购企业的生产率平均增长幅度高于那些没有经历产权变更的企业的平均水平（Baldwin，1995）。瑞典的一项研究（Moden，1998）也表明，从1980年到1994年，那些被外资并购的目标企业，在并购前的平均劳动生产率低于行业平均水平，而被并购后的劳动生产率的增长速度明显高于行业平均水平，而且，被外资并购与被国内企业并购或同行业平均水平相比，前者在劳动生产率、容纳就业以及市场份额等方面都显示出明显的优势。阿根廷也得出类似的结论，目标企业被并购之后在组织和技术等方面取得了更大的进步（Chudnovsky和Lopez，2000）。在中欧和东欧国家，有更多的研究表明，转轨经济国家的企业作为跨国并购中的目标企业获得了较多的正面影响。例如，在波兰，无论是定性的观察还是对财务数据进行定量的衡量都表明通过被外资并购来私有化的企业比通过国内并购私有化的企业具有较好的业绩（Uminski，2001）。在捷克，被外资并购的企业的生产率增长不仅高于国内企业，而且高于外资通过新建方式投资的企业（Zemplinerova和Jarolim，2001）。关于跨国并购对目标企业的影响，多位学者通过实证研究得出国内并购中目标企业股东获得正的额外收益的结论（Franks和Harris，1989；Limmack，1991；Jensen和Ruback，1983；Franks等，1991）。随着跨国并购的快速发展，学术界的研究课题转移到了跨国并购中来。研究结果表明，如果国家之间不存在资本市场和要素市场的分割，那么国内并购和跨国并购中目标企业的额外收益不应该存在系统性差异（Fatemi和Furtado，1988；Franks和Harris，1991）。但就是因为存在不完全性，所以跨国公司相对于国内企业具有比较优势，进而使得人们期望跨国并购能比国内并购创造更多财富（Kang，1993）。

为什么跨国并购中目标公司的股东收益高于国内并购的情况呢？已有文献中提出了四个方面的解释因素：国际化风险分散、市场进入、汇率效应和管理因素。丹博尔特（Danbolt，1995）以英国的目标企业作为研究对象，验证了跨国并购能比国内并购创造更多财富的理论推断，但如何解释原因仍缺乏证据。格尔根和雷尼博格（Goergen和Renneboog，2004）考察了20世纪90年代的并购带来的社会福利，比较了国内并购和欧洲市场的跨国并购对参与并购企业的股东财富的影响。但他们得出了比较意外的实证结论：国内并购比跨国并购创造更多社会财富。他们还发现目标企业获得的额外收益与企业所在国家的特征存在显著相关性，例如英国、德国、奥地利、瑞士等国的目标企业在跨国并购中的额外收益较高，而法国、荷比卢国家、南欧的目标企业额外收益率较低。

研究与美国公司相关的跨国并购中企业的额外收益的文献很多，绝大部分文献得出美国的目标公司在跨国并购中获得正的额外收益高于国内并购时获得的收益（Wansley等，1983；Tessema，1985；Harris和Ravenscraft，1991；Shaked等，1991；Cebenoyan等，1992；Marr等，1993；Swenson，1993；Cheng和Chan，1995），但也有相反的声音，有文献的结论指出没有发现美国的目标公司在国内并购和跨国并购中的额外收益存在系统性的差异（Dewenter，1995）。

学者们认为不同时期、不同国家之间的跨国并购效果可能不同。因此，有的研究了1971—1980年间英国和美国企业跨国并购后目标企业和投标企业的额外收益（Conn和Connell，1990）。类似地，还有学者研究了1980—1990年间英国和美国企业跨国并购后的额外收益，以及德国企业收购美国企业后的额外收益（Feils，1993）。

除了结论方面的差异，不同研究者关于实证研究方法的观点也有所不同。分析并购中的额外收益时最常用的模型是市场模型，但不少研究者认为该模型存在局限性（Connel和Conn，1993；Gregory，1997）。另外，不同模型是否会导致不同的结果，学术界也存在不同的观点。有仿真研究结果表明额外收益值对所用的具体模型不敏感（Brown和Warner，1980，1985），但另有实证研究发现用不同模型得出的结论有差异（Franks和Harris，1989；Danbolt，1995，1996）。因此不少研究者用了两个以上的模型来分析同一样本数据，例如有的研究用了两个控模型——市场模型和指数模型（Danbolt，1995），有的用了三个模型——市场模型、指数模型以及资本资产定价模型（Sudarsanam等，1996；Franks和Harris，1989；Danbolt，1996），还有的用了六个不同的控制模型，得到了收购后两年内的平均额外回报率明显为负的结论（Gregory，1997）。

并购的动因包括协同动因、代理问题、管理者自大等。有研究结果显示，当并购总收益为正时，目标企业的额外收益和总收益显著正相关，目标企业和投标企业的额外收益也显著正相关，这表明这部分并购的动因是协同；当并购收益为负时，目标企业的额外收益和总收益不存在显著相关性，而目标企业和投标企业的额外收益负相关，这表明管理者自大等因素导致了不当的并购决策（Goergen和Renneboog，2004）。

关于为什么在发展中市场上跨国并购在FDI中的比重越来越大，理论界有两种解释。一种观点认为与过去在国家之间快速流动的所谓“热钱”相比，跨国并购给资金缺乏的国家提供了稳定的外部融资渠道（Frankel和Rose，1996；Lipsey，2001）。另一种观点认为在发展中市场上，跨国并购可以提高社会福利（Krugman，1998）。那么跨国并购在发展中市场到底能否创造价值呢？从企业层面上来看，跨国并购能否给作为并购方的跨国公司创造价值呢？这是两个疑问。

发展中市场上的跨国并购能够创造价值吗？关于这个问题，所有发达国家的并购方对发展中国家的目标企业进行并购的结果表明，从1988到2002年，参与并购的双方都获得了正的股市收益，所以控制权从发展中市场向发达市场转移能够创造价值（Chari等，2010）。这一结论与用美国企业的样本检验的结论是一致的（Andrade，Mitchell和Stafford，2001）。当目标企业也位于发达市场（欧洲和日本）时，并购方不能获得显著的正收益（Chari等，2010）。但用股票市场的反应来度量并购的效果存在缺陷，因为它不能验证投资者所预期的收益是否真的实现了。

多数观点认为在发展中市场上获得控制权是非常重要的，其原因有两个：第一，当合同难以有效执行时，获得控制权是有益的（Coase，1937；Alchian和Crawford，1978；Grossman和Hart，1986；Williamson，1979），这是产业组织理论中被广泛研究的一个命题；第二，监控成本高以及合同得不到完全执行在发展中市场上更常见（Antras，2003；La Porta等，1998）。

（三）跨国并购对东道国的影响

从东道国的角度看，跨国并购和新建投资理论上都属于外商直接投资（FDI，foreign direct investment）。但有些观点认为，作为FDI的一种形式，跨国并购在以下几方面不及外商新建投资：首先，从经济方面来看，跨国并购在外商进入时仅仅是国内的资产和所有权转移到了外商手中，并没有增加东道国的生产力。而这种转移可能导致生产力和就业水平以及研发投资的降低，还可能减弱国内市场的竞争性并增加国外并购企业的市场力量。其次，从社会、政治和文化方面来看，有些跨国并购因涉及东道国基础设施而遭到社会和政治方面的反对。例如，如果一个国家的电讯、电力或供水被外资控制，那将是政治上很重大的问题。大量关系国计民生的重要企业的所有权转移到外商手中可能被视为一种对于东道国国家主权的侵蚀。因此，研究跨国并购对东道国经济发展的影响具有非常重要的意义。比较跨国并购与外商新建投资两种FDI方式的短期和长期的优劣势，可以得出关于国家招商政策的建议。

1．国内资产的保值增值

虽然外商新建投资和跨国并购都给东道国带来了国外金融资源，但是二者对东道国经济的影响仍有所不同，前者要建立新的生产设施，而后者要用现金或股权来换取国内已有的生产资源。因此，考虑到对东道国的经济影响，跨国并购存在的一个备受关注的问题是国内资产在被外资并购时可能面临定价不合理以及资产被剥夺的风险。当资产交易市场不发达或经济系统处于转轨时期时，要准确地给国内资产定价是非常困难的。

发展中国家在实施投资自由化政策时通常会担心跨国并购使跨国公司受益而伤害本国企业利益。假定本国企业资产具有足够的稀缺性，那么由于资产的互补效应和先占优势效应，在公开招标的条件下，本国企业的资产出售价格可以远远高出其保留价格。其中，资产互补效益是指本国企业的特定资产和跨国公司的特定优势资源结合形成的增值；而先占优势效应是指优先购买了本国企业资源的跨国公司相对于其他跨国公司具有优势。

诺布克和佩尔松（Norbä ck和Persson，2007）比较研究了如下两种不同的外资准入政策对东道国福利的影响：①允许外商新建投资，但不允许外资并购国内企业；②同时允许外商新建投资和并购国内企业。假定国内企业资产具有稀缺性，而新建投资的资源不具有稀缺性，可用一个固定的价格实现。前者的稀缺性可能表现为分销系统，土地使用权，对本土市场的特殊知识，本土的知名品牌，以及早期进入市场的资产。

由于跨国公司一般具有经营管理的优势，而本国企业又具有本土优势，所以二者结合可以创造更高价值。如果本国企业的资产能够使获得它的跨国公司相对于其他跨国公司处于优势地位，那么跨国公司可以从阻止其他跨国公司获得该资产上获益。若本国企业资产具有足够的稀缺性，则可以分享所有新创造的价值。如果政府不允许外资并购本国企业，那么本国企业很可能在与跨国公司的激烈竞争中被挤出市场而得不到任何补偿。

2．社会福利

卡比拉吉（Kabiraj，1999）比较研究了国内和跨国兼并对社会福利的影响，尤其关注了如下因素对社会福利的影响：兼并协同效应存在的可能性、原有的市场结构，以及参与并购各方的谈判能力，然而他没有讨论跨国并购对东道国产业结构的影响。

与大量跨国新建投资的文献形成鲜明对比的是，关于跨国并购的文献无论是绝对数量还是相对数量都比较少。大部分研究者在解释跨国并购行为时，只考虑了产品市场的局部均衡。尼里（Neary，2007）认为，只考虑产品市场的局部均衡虽然可以得出某些问题的结论，但不能解释跨国并购对整个经济的影响，尤其是对于收入分配和国际贸易方式的影响。他还认为，之所以现有文献缺乏从一般均衡理论的角度解释跨国并购的影响，是因为现有的国际贸易理论模型都是基于完全竞争或完全垄断假设的。在这两种竞争格局假设下，企业都是原子单元、供给具有无限弹性、无市场进入和退出壁垒、无策略性行为，因此没有研究并购问题的空间。研究跨国并购问题需要建立一个寡头垄断竞争格局的一般均衡模型，前期理论基础薄弱抑制了跨国并购研究的发展。尼里（2007）建立了一个基于产品市场是垄断竞争格局的一般均衡模型来研究贸易自由化是如何带动跨国并购浪潮的。该模型建立的理论基础是传统的产业组织理论和国际贸易理论。其结论指出：贸易自由化促进了企业的跨国并购，这一结论与实证研究的结果一致。另外，该模型还做出了一个有待实证检验的预测，在没有成本协同的情况下，贸易自由化引发的低成本企业并购高成本的国外企业的跨国并购可作为比较优势的工具，因此，跨国并购和出口是互补关系而不是替代关系。最后，该模型还预测跨国并购浪潮减少了生产要素的需求，对产品市场的需求也形成向下的压力。尼里在文章的最后指出，该文与标准的新建投资方式的FDI模型的结论差异很大，前者的结论与实证结果更相符。

3．跨国并购与跨国新建投资

诺布克和佩尔松（2002）研究了多个跨国公司同时选择进入某国市场时的进入方式及其利润，认为当并购比新建方式进入某国市场能够给进入者带来更强的市场地位时，进入者的利润将被大大降低。尽管这个结论有点反常识，但经博弈分析则发现其具有合理性。跨国公司越是能带来市场地位，跨国公司之间的竞争越激烈，而竞争将导致东道国资产价格增加到一个非常高的水平。资产价格的增加不仅高于市场地位带来的利润增加，而且导致跨国并购比新建方式进入国外市场的利润还要低。

4．跨国并购与国家公司治理结构

一个国家的公司治理结构（corporate governance regime）影响企业的跨国并购行为，而企业的跨国并购行为又反过来影响国家的公司治理结构，导致国家之间公司治理结构的趋同。拉·波塔（La Porta）等在1997、1998、2000、2002年的文章为这个领域的研究奠定了基础，他们提出概念并得出了一些被其他研究者广泛检验和引用的观点。笔者从检索到的文献中发现具体的结论包括，①公司治理结构较差的国家的企业更倾向于寻求外资并购，反之，公司治理结构较好的国家的企业更有可能成为国际并购市场上的并购方（Coffee，1999；Gilson，2001；Pagano，Randl，Roell和Zechner，2001；Reese和Weisbach，2002；Rossi和Volpin，2007）；②当跨国并购以并购方股权作为支付手段时，公司治理结构的完善程度影响目标企业股东对议价补偿的要求。并购方国家的公司治理结构越不完善，目标企业股东要求的议价补偿越高，这导致并购的成本也越高（在并购成本的意义上与第一条一致）；③当一个国家的公司治理结构不够完善时，外部资金需求多的行业更倾向于寻求外资并购。④对投资者保护较好的国家的企业被敌意收购的概率更高；⑤改善一国的公司治理结构、保护投资者利益，以及改善金融市场秩序等可以提高该国企业的价值（La Porta等，1997、2002；Rajan和Zingales，2002）。⑥跨国并购对行业价值的影响有不同的结论（Akhigbe和Martin，2000；Woolridge和Snow，1990；Mitchell和Mulherin，1996；Bris和Cabolis，2002）。

已有文献总结了公司治理结构中的一些变量的关系。其中，对小股东的保护程度与以下变量相关：发达的证券市场（La Porta等，1997），更高的企业价值（La Porta等，2002），更多的红利支付（La Porta等，2000），更低的所有权或控制权集中度（La Porta等，1999），更低的控制权私利（Dyck和Zingales，2002，Nenova，2002），较低的管理报酬（Leuz，Nanda，和Wysocki，2002），较高的投资机会和实际投资相关性（Wurgler，2000）。

对于全球范围内国家之间的公司治理结构是否一定趋同存在争议，Coffee（1999）、Rossi和Volpin（2007）等多数研究者认为因为不同国家的政府存在很大差异，所以只有部分公司治理职能会发生某种程度的趋同，而不是公司治理结构的所有内容都将趋同。Hansmann和Kraakman（2001）相信包括法律法规在内的所有公司治理结构将趋同。Bebchuk和Roe（1999）对全球公司治理结构将会迅速趋同的观点提出了质疑，认为政治和经济的因素将阻碍趋同的速度。Gilson（2001）认为公司治理结构将通过正式法律法规、合同、职能变化三个途径而趋于相同。

国家之间的公司治理结构存在差异，那么这种差异是否影响本国企业的价值呢？由于公司治理结构和公司价值之间存在非常复杂的内生关系，所以很难获得一个确定的结论（La Porta等，2000；Black，2001；Gompers，Ishii和Metrick，2002；Klapper和Love，2002；Black，Jang和Kim，2003）。国际金融管理协会的欧洲会议论文用跨国并购中目标企业要求的溢价的高低来衡量公司治理结构对企业价值的影响，研究发现如果跨国并购以股票作为支付方式，则目标企业的溢价与投标企业的公司治理结构的质量显著负相关。但如果以现金作为支付方式，则没有发现类似的相关关系。这一发现很好地解释了以下两个现象：①虽然跨国并购的平均交易额是国内并购交易额的两倍多，跨国并购比国内并购用现金支付的比例要高。②并购方用股票作为支付方式的可能性与所在国的公司治理结构的质量正相关。③以美国企业为并购目标的跨国并购比国内并购中目标企业所要求的溢价要高（Harris和Ravenscraft，1991；Swenson，1993；Harris和Ravenscraft，1991），可能的解释是汇率变化会引起溢价变化。

相关研究中，有的研究了产业价值的效果，认为托宾Q值（Tobin's Q）高的产业可以通过并购显示其优质的公司治理结构，在这种情况下，通过跨国并购来争取更好的公司治理结构是一个帕雷托改进。有的研究了并购方所在国对投资者保护的效果，认为并购方所在国的投资者保护措施对被并购方的投资者产生溢出效应（Rossi和Volpin，2004）。还有的研究了并购方法律环境的影响，认为并购双方获得的溢价均与并购方所在国法律环境有关（Kuipers，Miller和Patel，2003）。

5．国内关于外资并购主题的研究

李志军博士等认为中国学者对企业并购理论的真正研究是从20世纪80年代开始的，起初主要是介绍国外企业的并购理论与实务，随着中国企业并购进程加快，中国学者借鉴西方的企业并购理论，提出了一些具有中国特色的企业并购理论，如刘文通博士提出的控制权增效理论、并购的杠杆假说、国有企业准并购假说、从准并购机制转向并购机制的理论。王一博士用新古典综合理论、X-效率理论、委托—代理理论解释企业并购动因，提出“无偿划拨”是“准并购”行为。国内对外资并购境内企业进行理论研究的学者较少，其中代表性的有：对外经济贸易大学的桑百川博士、上海市锦联律师事务所的史建三博士、安徽大学经济学院院长许崇正博士、武汉宏源证券股份有限公司的韩世坤博士、中国社会科学院的江小涓研究员等。

桑百川博士在《国际资本流动：新趋势与对策》一书中，从经济全球化、金融全球化的视角出发，指出面对跨国并购要有条件地鼓励外资并购国有企业，同时指出外资控股并购国有企业的供给与需求的关系。他在分析动机时提出外商控股购并国有企业一般出于两类动机：战略性购并动机和投机性购并动机。其中，战略性购并动机又包括协作动机、惩戒动机和试探性动机。

史建三博士在《跨国并购论》一书中提出了跨国并购要素组合分析论，包括需求层次论、外部刺激论、动机强化论、选择偏好论和相关因素影响论等，丰富和发展了企业并购理论和跨国直接投资理论。

许崇正博士在《中国企业并购与资本市场发展》一书中以中国入世、西方企业并购浪潮及中国并购发展为背景阐述并购动因和效应，着重就企业并购与资本市场发展的关系展开论述，目的在于为中国企业实施并购、迅速发展壮大提供一套本土化的并购理论。该书还运用了新制度经济学、信息经济学等分析工具，指出跨国公司进入中国市场的动机将主要集中于两点：第一是占据更多的市场份额；第二是从增强公司全球竞争力出发，利用中国的区位优势和要素优势，在中国设立全球供应基地。

韩世坤博士在《20世纪90年代全球企业并购研究——兼论WTO框架下中国企业的跨国并购策略》一书中先透视分析了新形势下跨国并购的现象，然后将并购动机建立在一个一般框架中，即并购动机的三维理论体系——经济维、管理维和战略维，经分析指出企业并购动机整体上体现出多元化、区域化、动态化的特征，最后从正面影响和负面影响两方面分析了全球企业并购的绩效。

以上这些有代表性的观点主要是针对外资并购国有企业而提出来的，对其他企业参与并购的研究，重视还不够。比较详细地介绍外资并购现状的资料有：“促进跨国公司对华投资政策”课题组的报告《跨国公司在华投资：意义、趋势及应对战略》、桑百川博士的《国际资本流动：新趋势与对策》，以及王巍与康荣平编写的《中国投资报告》、史建三博士的《经济全球化、跨国并购与中国引资战略的调整——兼谈WTO的主要规则及其应用》等。

江小涓研究员和桑白川博士、史建三博士都讨论分析了外资并购的方式，指出存在的问题主要有：认识滞后、产业导向模糊、法律法规滞后、缺乏国有资产准确评价、缺乏中介机构、剩余职工安置与债务处理、文化冲突等。王巍与康荣平的《中国投资报告》按时间序列介绍了中国企业并购的最新动态，结合并购的行业分布和重大并购案例进行实证分析，资料翔实，观点独到，具有重要的现实意义。许崇正博士在《中国企业并购与资本市场》一书中归纳外资并购与中国股票市场关系，指出外资并购板块潜力大，商业板块将成为外资并购新热点。上述几位学者都从不同的角度提出了相应对策。

笔者经文献检索发现国内以“外资并购”为主题的博士论文有近百篇，其中最新最热门的是以“外国投资的国家安全审查”为代表的法律问题研究。这些论文大多数从法律视角开展研究，其余的还有基于经济学视角和基于管理学视角的研究。基于经济学视角的研究大多聚焦外资并购的动机和效应两个方面，如邹小宇（2009）和李莉（2010）的论文。而基于管理学视角的研究则关注并购和反恶意收购的策略，如谢银玲（2010）的论文。

国内有关外资在华并购经济效果的定量研究，绝大多数采用上市公司数据，检验了外资并购对我国上市公司累计超额收益率（CAR）、生产率、财务业绩等经济指标的影响，例如，冼国明等（2002）、卢文莹（2004）、李梅和谭立文（2007）、苏明中（2008）、张学平（2008）、廖理等（2009）、邱伟年和欧阳静波（2011）、陈玉罡等（2015）等的研究。近期的研究在对待样本选择和外资并购内生性问题上更加慎重，因此倾向性评分匹配（PSM）和双重差分（DID）相结合的方法作为处理内生性问题的经典方法得到了更多应用（吕若思等，2017）。