二 金融危机起因

有关金融危机或者金融不稳定起源的分析有两类。一类是从微观角度，主要有Kindleberger（1978），认为金融危机都是以恐慌的形式自发产生的，后来由Bryant（1980）以及Diamond和Dybvig（1983）建立的DD模型，基于多重均衡的存在性进行分析，如果在一种均衡状态下不会发生恐慌，那么在其他至少一种均衡状态下恐慌是会发生的。此外，有重要影响的是Minsky（1992）的金融不稳定假说，他认为经济的繁荣和稳定背后都埋下了危机种子，金融体系会起到放大经济周期的作用。Minsky通过分析微观经济主体财务杠杆和经济周期的联动变化，揭示了金融的脆弱性，进而提出了金融不稳定假说，他特别强调投资在经济中的重要作用，认为金融在经济运行中扮演了核心角色，但是Minsky的金融不稳定假设也有缺陷。Palley（2009）新自由主义认为工资增加并不能刺激需求增加，需要依赖于借贷与资本价格膨胀，这种安排被认为是不可持续的，但是金融创新和监管缺失以及金融风险日益增长的偏好使模型认为的停滞远远偏离预期，这种延迟机制使明斯基的金融不稳定假设陷入困境。

另一类是从宏观角度出发，当经济进入衰退期或萧条期，银行资产的收益率会比较低，给定以储蓄和债券等形式存在的固定债务，银行很可能无法维持偿付能力，挤兑就会突然降临到它们头上。Gorton（1988）对美国19世纪末20世纪初的情况进行了考察，发现以坏账为基础编制的紧急指标能够预言银行危机的发生。Bernanke和Gerlter （1987）论及了信息不对称造成的金融市场不完善问题，他们在模型中分析了借款人和贷款人在投资项目的质量以及借款人在努力程度上的信息不对称，恶化的资产负债表使经济经历了资源的错误配置，甚至导致金融市场的崩溃。

Bordo、Dueker和Wheelock（2000）构建了美国1790～1997年有关金融条件的年度指数，而且利用动态有序Probit模型估计总价格冲击对每个指数的效应，结果发现，1790～1933年，价格水平冲击推动了金融不稳定，而1980～1997年，通胀冲击推动了金融不稳定。研究证实总价格冲击的规模能否持续地改变金融条件，取决于当时的制度环境，但是一个关注价格稳定的货币政策有助于金融稳定。Schwartz（1988，1995）认为货币政策导致的通胀率的波动是引起金融不稳定的主要因素。持续的通胀形成的价格持续上涨的预期刺激了投机性的信贷和投资，一旦通胀陡然下降，借款人的财务状况迅速恶化，其收入可能无法偿还按照持续的通胀率确定的贷款，导致贷款违约出现，违约的出现使发放贷款的金融机构净值下降，从而形成了金融不稳定。Bergman和Hansen （2002）对瑞典20世纪90年代货币和银行危机数据的建模分析发现，价格冲击的效应，较之其他冲击是较强的且持续存在的。格雷厄姆·特纳（2009）认为全球金融不稳定的主要根源并不是经常账户赤字，而是突发性的资本流出带来的威胁，无论这种抽逃是否已经形成。而金融全球化在带来更加灵活的资本流动进而分摊风险的同时，又催生了更高的债务水平和更大的风险，即便是那些持有巨额经常账户盈余的国家也概莫能外。Stiglitz和Weiss（1981）认为不对称信息以及逆向选择问题会导致信贷配给（即一些借款人即使愿意支付高利率也得不到贷款）。Kaminsky和Reinhart（1999）认为不合时宜的金融自由化会引起金融不稳定，因为在一个自由化的市场上，金融机构有更多的机会寻求风险行为。而存款保险对于金融不稳定而言是把双刃剑，一方面，银行存款得到保证，降低银行破产的风险；另一方面，鼓励银行采取更加冒险的行为，加剧了银行的风险。John Taylor（2009）认为美国的投资大于储蓄，而国外储蓄大于投资，使全球资本相互持平，从而使世界利率预期稳定，所以一些人认为的危机源于全球资本充裕是不合适的，而美国过多的风险与低利率的货币政策是美国金融危机的一个重要影响因素。与此同时，Mitchener（2004）认为监管和规制的缺失对金融危机的爆发有不可推卸的责任。早期的研究如Friedman和Schwartz （1963）、Temin （1976）、White（1984）、Wicker（1980，1986）、Calomiris和Mason（2000）强调银行失灵在推动美国经济下滑中的作用。Fisher（1932，1933）提出了债务-紧缩理论，认为金融危机是周期性的，会造成过度负债状态，引起债务-通货紧缩过程的一些金融事件，以银行借贷为资金来源的过度投资，使企业过度负债，引发金融危机。

Mishkin（1991）认为信息不对称是影响金融系统发挥功能的主要障碍，并给出了相应的金融危机的定义：金融危机是由于逆向选择和道德风险问题对金融市场产生扰动，进而使金融市场不能有效配置资本，影响了金融市场的功能。

Mishkin（1991）认为金融不稳定的主要原因是金融市场功能的不健全使信息流动中断。他给出了影响金融不稳定的几种因素，并进行了分析。第一，利率的上升。Stiglitz和Weiss（1981）认为不对称信息以及由此导致的逆向选择问题会导致信贷配给。利率上升挤出了好的贷款人。从理论上讲，无风险利率的一个小的上升有时候会导致贷款市场的大幅度减少，甚至使整个信贷市场崩溃。第二，不确定性的上升。金融市场上不确定性的上升，比如主要金融机构或者非金融机构破产，经济不景气，政治不稳定，股票市场崩溃都会使借款人区分信用风险好坏变得越来越困难，从而加剧了信息的不对称，进一步恶化了逆向选择问题。第三，资产负债表的资本市场效应。非金融机构和银行的资产负债表状况是衡量金融市场不对称信息问题严重程度的重要指标。资产负债表的恶化会加重金融市场上逆向选择和道德风险问题，进而加剧金融不稳定。

Mishkin（1991）曾经对金融危机进行剖析，并区分了发达国家和发展中国家，过程分别如图2-1和图2-2所示。

图2-1 发达国家金融不稳定的传播

注：椭圆形代表引起金融不稳定的因素，矩形代表因素的影响结果。

图2-2 发展中国家金融不稳定的传播

注：椭圆形代表引起金融不稳定的因素，矩形代表因素的影响结果。

他认为发达国家的通胀率较低且比较稳定，债务合同多为长期的，且用本币结算；而发展中国家通胀率较高且变动大，债务合同多为短期的，而且有些是利用外币结算，因此，在危机的传播途径上，发达国家和发展中国家有所不同。

Joon-Ho Hahn和Fredric S.Mishkin（2000）曾利用不对称信息的理论框架解释了韩国的金融危机，而且韩国的数据也证实了理论，另外也提出了一些政策建议。与墨西哥、印尼不同，韩国在货币贬值后并没有严重的通货膨胀，这有助于解释为什么韩国能够较快地恢复。另外，尽管金融自由化在韩国的危机当中扮演着重要角色，但是，并不像墨西哥或其他东亚国家那样导致了泡沫。

国内学者刘锡良、李镇华（2005）探讨了经济波动促使影响金融的风险积累，金融风险与经济周期性波动具有密切的关系。在经济扩张时期，金融机构将其信贷活动集中在一些快速发展的领域，导致金融风险积累与增加，而这些风险被高速发展的经济所掩盖，随着经济增长的减弱甚至紧缩，金融风险可能会暴露出来，造成金融体系的剧烈波动，影响金融稳定。李巍、张志超（2009）研究了不同开放经济体股票和债券市场开放对金融不稳定的影响。他们认为股票市场的开放会直接导致不同的经济体金融不稳定程度的降低，对于低开放度的国家来说，债券市场的开放会直接导致金融不稳定程度的降低，而对于高开放度的国家来说，债券市场的持续开放会引致金融不稳定程度的上升。

此外，还存在三代货币危机模型的分法。第一代货币危机模型由Krugman（1979）首先提出，他认为由于财政赤字的货币化，国内信贷以固定的速度增加，政府以抛售外汇储备的方式抵消由此带来的货币供给增加，以保持币值稳定，但这会引起国际投机者的攻击，从而引发固定汇率体制的解体。其核心思想在于强调财政需求与固定汇率体制之间不可调和的矛盾。此后又有Flood和Marion（1996，1998），Flood、Garber和Kramer（1996），Agenor、Bhandari和Flood（1991）在此基础上发展了许多派生模型。第一代货币危机模型可以解释20世纪80年代之前绝大多数发展中国家的货币危机，但不能很好地解释1992年、1993年的欧洲汇率机制危机，而且模型中政府的行为过于机械，它们只是按照固定的速度扩张信贷，并在储备耗尽后让汇率浮动。

第二代货币危机模型由Obstfeld（1994）提出，他认为政府并不会机械地坚持固定汇率，而是会根据维持固定汇率的成本和收益进行相机抉择，但与此同时，市场参与者的预期会影响政府对成本和收益的权衡，由此产生动态博弈过程，这类模型强调了政府行为的非线性行为会产生多重均衡，如果一国的失业或政府债务压力达到一定限度，固定汇率就可能步入随时崩溃的多重均衡区间。该模型在一定程度上解释了1992年和1993年的欧洲汇率机制危机，但很难解释1997年的亚洲金融危机，为了解释亚洲金融危机，第三代货币危机模型应运而生。

第三代货币危机主要是从企业、银行、外国债权人等微观主体的行为来探讨危机的原因。Krugman（1998）首先注意到亚洲国家经济体制方面的内在缺陷，由于亚洲国家企业和金融机构的预算软约束，它们普遍具有强烈的过度投资、过度冒险和过度借债倾向。外国投资者因为相信政府的兜底责任从而过于轻率地迎合了它们的贷款意愿，进而导致了严重的资产泡沫和大量的无效投资。Corsetti、Pesenti和Roubini（1998）构建模型分析发现由于政府是企业投资损失的最终责任人，因而有大量的潜在财政赤字，这些赤字最终可能要通过货币化来加以消化，而赤字货币化的预期又会加速危机的到来。但是Radelet和Sachs（1998a，1998b）利用Diamond和Dybvig（1983）的银行挤兑模型来解释亚洲金融危机，最主要的原因在于投资者恐慌引发的流动性危机。由于恐慌性的资本流出，大量长期投资项目被迫中途变现，从而使企业陷入资不抵债的地步，可以说，国际金融体系的内在不稳定性加剧了亚洲金融危机。Chang和Velasco（1998）构建了一个开放的Diamond-Dybvig模型，在汇率固定并且中央银行承担最后贷款人角色的情况下，对银行的挤兑将转化为对中央银行的挤兑，即货币危机。之后Krugman（1999）提出了一个新的多重均衡模型，该模型将Bernanke和Gertler（1989）对企业净值与企业融资能力的研究应用到开放经济环境中。它假定外国债权人只愿意提供高于企业净值一定比例的贷款，但是由于外资流入的数量会影响本国的实际汇率，从而影响到企业外币负债的本币价值，所以企业的净值又取决于外资的流入量，这就导致多重均衡，当外国债权人预期本国企业有较高净值时，资本流入，本币升值，本国企业的外币负债价值下降，外国债权人的预期得到证实，构成一个理性预期均衡。当外国债权人预期本国企业净值较低时，资本流出，本币贬值，本国企业的外币负债价值加重，外国债权人的预期同样得到证实，这又构成了另一个理性预期均衡。从这些危机模型可以发现，危机中最主要的就是资本的恐慌性流动，因此，在危机处理中通过对短期资本流入的适当限制、建立国际层面的最后贷款人机制和债务协商机制来实现危机的防范。