历史视角下的货币总量指标
——统计进展、角色转换及其依据
一 问题的提出
货币总量作为货币政策的指示器一直是货币主义的基本政策建议，货币总量与实体经济变量的相关关系也被货币主义者大量证明（Friedman & Schwartz, 1963; Cagan, 1972）。也正是货币主义者对货币数量的积极关注推动了货币当局开始采纳货币总量指标作为货币政策目标。但是，纵观各国实践，20世纪70年代以来，当金融市场获得极大发展，私人货币不断涌现时，货币供给内生性增强，确实出现了货币总量指标难以控制，与实体经济变量关系疏远的事实。研究表明（Bernanke, B. 2006; Feldstein, M. & J. Stock, 1994; Friedman, B. 1996; McMilin, W. & J. Fackler, 1984; Roberds, W. & C. Whiteman, 1992; Serletis & King, 1993；等等），货币增长与价格水平，货币总量与通货膨胀，货币总量与名义支出，货币总量与总产出的关系都有所弱化，甚至不相关。
当前，中国的货币总量指标与实体经济的关系也日渐疏远，中国人民银行在期初设定的货币总量目标往往无法实现，对货币总量的控制并非得心应手，偏差越来越大，转变货币政策范式势在必行。如何转变？在没有完善的、市场化的利率目标运行环境之前，如何完善现有的货币总量目标？发达国家自20世纪70年代以来就经历过这一变化，有前车之鉴。本文从货币总量统计的最新进展入手，试图提炼出各国货币总量指标统计发展的依据、改变货币总量在货币政策中角色的基本依据等经验，为国内货币总量指标统计和货币政策范式转变提供一种历史和比较的参考视角。
二 推动货币总量指标统计进展的原因
英国的拉德克利夫报告最早提出货币总量作为货币政策统计指标的缺陷，可以从Kaldor（1960）总结的拉德克利夫报告的若干基本结论中得到考证：货币政策目的是监管对货物和服务的总需求，但不可能通过控制货币来达到；货币供给和货币需求之间的联系模糊性在于无法控制货币流通速度……货币政策在管理经济方面的角色是被动的。拉德克利夫报告的主要意义不在于理论方面，而是在于实践层次，它开启了现代货币政策框架下货币当局放弃货币供给量中介指标之先河。
拉德克利夫报告提出之后，英格兰银行相继扩展了货币层次，从原来的M1扩展至M2，M3，M4等。扩展的理由是什么？
第一个理由是，拉德克利夫报告反对货币数量论关于货币供给量与价格、产出等名义经济变量的直接关系，而反对的根本理由是对货币流通速度的不同看法。货币数量论认为，基于长期的传统和习惯，全社会存在一个名义的货币流通速度，它能使流通中货币的数量发生变化，从而导致相应的货币支出流量的变化。而拉德克利夫委员会认为，货币流通速度只是一个“纯粹的统计学概念”，与实际支出变量之间没有因果关系。而且，货币当局很难限制货币流通的速度。即使传统和习惯不改变，不同支付清算形式的支付频率变化也能改变货币流通速度。
拉德克利夫报告的第二个理由是，它认为“流动性”指标更能反映货币的本质。该委员会认为，任何金融机构，无论是否直接提供支付工具，都以不同的方式创造流动性。因为，这些机构的负债均可认为是存款人的流动性资产，而其发放的贷款则不是借款人的流动性负债。非货币金融机构的发展通过提供新的替代物代替交给清算银行的存款，具有直接减少持有货币愿望的同样效应。
从拉德克利夫报告可以看出，货币总量统计指标的变化只是一个表面的实务统计问题，其背后凸显了人们对于货币本质认识的变化。对于货币本质的认识，货币史大致经历了几个基本的发展阶段，总结如下：
第一阶段：传统的货币定义，即通货学派的货币定义。他们认为，货币是一种交换媒介，凡是在经济交易中实际充当交换媒介的都是货币。当时的货币总量内容包括银行券等交换媒介。通货学派的货币定义强调货币的交换媒介性质。
第二阶段：弗里德曼的货币定义，即芝加哥学派的货币定义。他认为，货币是任何有能力发挥“购买力栖息地”功能的资产，包括通货、银行存款及其他类似货币的资产。弗里德曼的货币定义强调货币的财富贮藏功能。
第三阶段：约翰逊的货币定义。他认为货币包括一系列能够转化为金融购买的资产。前面两种货币定义的前提条件是货币需求是稳定的，货币流通速度是稳定的。但是，约翰逊认为货币流通速度毫无意义。
第四阶段：拉德克利夫委员会及格利和肖的货币定义。该委员会认为，货币是一种流动性，除了传统的银行类负债外，非银行金融中介的负债也属于货币。原因是非银行金融中介能改变了货币流通速度。
而对货币本质认识的变化又伴随着另一个问题——商业银行是否与众不同？因为传统的货币定义（第一、二阶段）无论从货币的哪个功能来定义，都没有脱离一个基本的事实，即认为只有商业银行的负债才是货币，如银行券、活期存款、定期存款。而现代货币定义（第三、四阶段）对货币本质的变化包含着另外一层含义，即商业银行不再特殊，非银行金融中介和商业银行都能创造货币。对商业银行本质认识的变化导致对货币本质的不同认识，从而构成了货币统计指标变迁的基础。
首先，货币统计发展的首要原因是不再把商业银行作为特殊的金融中介，提高了对非银行金融中介创造货币能力的认识。由于货币创造的本质是信用，金融中介创造货币的本质是银行信用或非银行金融中介信用。因此，对非银行金融中介创造货币能力的认可表明对该类机构信用的认可。
其次，货币层次或对货币统计的划分取决于人们对货币最终清偿形式的认可，除了与发行货币的主体的信用有关，也与技术影响的支付手段和形式有关。支付技术和形式是货币统计发展的第二个主要原因。如果人们认同现金为最终的清偿手段，那么，一般居民、企业主体—小银行—大型银行—中央银行之间是层层依赖的关系，一切支付中介需将所有的支付手段转化成中央银行货币的模式。此时，中央银行货币及其信用是货币稳定的关键。但是，20世纪70年代以来，受IT革命的影响，支付清算手段不断升级，人们逐步习惯于电子支付，活期存款的电子保存形式成为人们普遍认可的最终清偿形式，而不必要一定是现金。由此，中央银行货币——现金的使用量减少，商业银行货币——活期存款成为最终清偿的主要形式。此时，M1（现金+活期存款）成为货币当局关注的最基本货币层次。而商业银行中资金力量雄厚的大银行能部分充当最后贷款人角色。金融体系内部循环加强，自我循环能力加强。与此同时，与存款货币相关的扩大的货币层次也在不断发展。所以，最终清偿手段的改变是货币统计体系发展与转变的第二个根本原因。
最后，货币统计发展的主要原因还包括金融体系的变迁。现代金融体系的一个新特征是出现了以金融市场为基础的影子银行体系，影子银行体系又与传统商业银行体系并行不悖，形成了互补关系和共生发展。影子银行体系的信用创造功能不可忽略，但其信用创造方式不同于传统商业银行，加之目前各国货币当局都没有将这一新的货币创造体系纳入货币总量统计范畴，影子银行体系对货币政策的冲击可想而知。因此，未来的货币统计体系方向是沿着金融体系的变迁，综合思考如何应对影子银行体系的货币创造功能的。
三 各国货币总量统计的最新进展
（一）各国货币统计层次最新进展
当货币总量指标与实体经济关系日渐疏远，并且难以控制货币总量指标时，各国货币当局应对这一问题的首先反应是扩大货币统计的范围，将日益扩大的私人货币不断纳入中央银行的统计范围，以求找到与实体经济变量较为相关的货币总量指标。扩展货币统计的理论依据基本是拉德克利夫报告最初提出的“流动性”，将非银行金融机构创造的流动性较强的金融工具纳入传统的货币统计范围，扩展货币统计的层次。在区分金融工具货币性的问题上，理论界在20世纪80年代就提出了一个科学划分金融资产货币性程度的思路，并将该思路最终的货币统计量命名为“迪维西亚货币总量”（divisia monetary aggregates）。具体而言，货币流动性程度包括金融资产提供流动性和价值贮藏功能的能力。Barnett（1978）依据微观经济学中消费行为理论提出迪维西亚货币总量代替原来简单加总的货币总量。该指数表示的是货币服务流量，以货币资产的机会成本来建立权数加总各种金融资产。机会成本指的是持有每一种货币资产的开支（金融资产总量与机会成本之乘积）占持有全部货币资产的总开支的比重，构成金融资产在货币总量中的权数。迪维西亚货币指数是一种动态货币统计总量，各种金融资产的货币性能随时间变化，体现金融资产随时间变化而导致的流动性、安全性、机会成本变化。编制迪维西亚货币指数的步骤是，首先将货币资产按照货币性进行分类，然后选取代表性利率计算各类货币资产的机会成本，再次计算各类货币资产的总的市场价格，最后以机会成本建立各类货币资产的权重，并加总得出货币总量。鉴于时间是离散的，各国还设计出离散时间的迪维西亚货币总量计算公式。迪维西亚货币总量除了受到其最初设计者的推崇，其与实体经济变量更加紧密的关系也得到了一些学者的验证。如Serletis, A. and T. Molik（2000）通过计算加拿大的各层次迪维西亚货币总量，表明迪维西亚M1++为实际经济变量的最好指示器，且该变量在包含利率的VARs方法中引起实际产出的变化，且迪维西亚M1++的变化能解释产出预测偏差和利率变化。
自20世纪70年代以来，关于货币统计指数的变化在国际货币基金组织（IMF）的官方文件中都能找到相关记录。IMF就全球货币金融统计出台了相关统计指南，分别为1977年版本，2000年版本，2008年为最新版本。这些指南成为各国货币统计总量改变的经验总结和后继国家货币统计转变的基本参考。
实践中，可以以美国、欧盟和英国的货币统计层次为例进行剖析。各国金融制度和金融发展历史、金融结构不同，因此，货币总量的非常规增长来源也不同，在逐步扩大货币总量指标时，各国的技术手段也显然不同。
1．美国
虽然美国的学者最早提出迪维西亚货币总量，但美联储却一直采用简单加总货币总量的方法，并且不断根据金融资产的货币性，扩大简单加总的货币总量范围。目前，美联储统计的各层次货币总量范围如下：
M1：通货+旅行支票〔除去银行、政府及外国金融机构等主体的活期存款（没有利息的支票账户）〕+其他支票存款主要可转让支付命令账户（negotiable order of withdrawal, NOW）。
M2：M1+货币市场存款账户在内的储蓄存款+少于10万美元的定期存款（主要是大额可转让定期存单，即certificates of deposit, CDs）+低于5万美元的零售货币市场基金。
M3：M2+超过10万美元的定期存款+超过5万美元的机构货币市场基金+隔夜和定期再回购协议+居民持有的隔夜和定期欧洲美元。
目前，美联储关注货币总量指标，但不再将其作为货币政策中介指标。美联储自产生以来就不断调整货币政策框架，但盯住货币总量指标的历史并不长久，只有在20世纪70年代到80年代早期，美国通货膨胀比较严重的时期才完全盯住货币总量目标。当时，在联邦储备委员会的会议中会通过一个集体的估计，如果委员会认为货币增长率意外加快了，它会设定一个围绕委员会基准估计值，以1%为中间值的容忍范围。由此，委员会在会议期间预测的货币增长会使联邦基金利率按照抵消意外货币增长率变化的方式而变化，而且，联储致力于让联邦基金利率变化跟上货币增长率变化的节奏。1980年初出现的NOW账户等各种金融创新使得M1失去了预测的基础。结果，美联储在80年代放弃了狭义货币总量M1，随后关注M2和M3也只是修饰（rhetorical）意义，最终在2000年放弃所有的货币总量作为货币政策中介指标。
2．欧盟
直到1998年12月，欧盟才有了专门的货币指标——M3H混合货币指标体系，并在后来不断完善，成为欧洲中央银行单一货币政策决策的重要参考依据。货币层次包括M1、M2和M3。
M1：流通中的银行券和铸币+隔夜存款。
M2：M1+三个月内可赎回存款+两年内到期的定期存款。
M3：M2+回购协议+货币市场基金份额/单位+货币市场票据+两年内到期的债务证券化。
至今，货币总量在欧盟的货币政策决策中都占有重要位置。欧洲中央银行把货币增长作为其货币政策两大支柱之一，每个季度定期分析货币增长对中长期预期通货膨胀的影响。前欧洲中央银行执行委员会成员Otmar Issing认为，“无论货币政策实践还是研究都不应忽略货币总量”。
3．英国
英格兰银行关注的货币总量指标包括M0和M4，目前用得最多的是M4。二者的统计范围如下：
M0：英格兰银行之外的现金+银行在英格兰银行大额日常存款。
M4：银行之外的现金（流通中公众和非银行机构持有的现金）+私人零售银行和建设性社会存款+私人批发银行和建设性社会存款+大额可转让定期存单。
其中，M4是在1987年引入英格兰银行并作为主要的官方统计数据，它包括M4和M4L（M4贷款），M4贷款为与M4存款对应的对手方债务。作为欧盟的成员国，英国还按照欧盟的要求统计了第三个货币总量指标——M3H。M3H=M4+英国公众实体存入英国金融机构的英镑和外币存款+私人部门外币存款。
货币总量指标的统计依据。在统计方法上，英格兰银行既用简单统计的货币总量，也最早于1993年发布迪维西亚货币总量，也是发达国家中唯一把迪维西亚货币总量指标作为官方指标的国家。
以上各国货币当局的共同之处是：根据流动性强弱划分货币层次；都充关注金融市场型机构的信用创造能力，相继扩大了货币总量的统计范围；并且，在统计方法上，除英国外，大部分国家都还一直采用简单加总货币总量指标的方法，而没有采用20世纪80年代提出的迪维西亚货币总量指标。需要强调的一点是，在货币国际化过程中，货币当局的统计面临极大的挑战，很难保持稳定和有效的观测，因为国际化的货币大多持有在外国人手中。这是金融全球化带来的挑战。
（二）货币总量指标在货币政策中角色的差异
虽然在货币总量统计指标的扩展方面非常相似，各国在面对货币总量指标盯住效果渐弱时，对于货币总量指标采取了不同的态度。美国对于货币总量指标的放弃比较绝对，其他各国都没有明确放弃货币总量目标。美国基本完全放弃货币总量指标，欧盟和英国依然很重视货币总量指标，认为其对遏制通货膨胀极为重要，在实践中始终关注货币总量与通货膨胀之间的关系变化。
货币总量指标在各国货币政策中角色差异的原因在于各国货币金融制度发展的历史不同。由此形成的货币当局与公众的沟通方式有别，导致各国货币政策传导机制不同。以美国和欧盟为例。就金融制度方面，美国历史上就经常以利率为目标，这导致早期没有积累完整的货币总量数据，货币总量指标只在高通胀时期才成为盯住目标；20世纪80年代，飞速发展的金融创新彻底摧毁了美联储预测货币总量变化的基础，非借入存款准备金不再成为预测M1和M2的有效工具。欧盟的货币政策执行框架则继承了原来德国中央银行以货币为中心的一贯传统。作为一个新的跨国中央银行，欧洲中央银行以稳定中长期价格为其首要目标，而获得公众信任的基本方式就是强调其货币供给方式与以往的德国中央银行类似且更有弹性。但它并不单一盯住货币总量指标，而是强调货币增长的重要参考价值，这种策略的理念基础是“通货膨胀是一种货币现象”。
（三）货币总量指标的未来
理论研究表明，广义货币和更加广义的货币与实体经济变量之间未必就有直接相关的关系（Serletis & King, 1993），二人甚至认为无论采用什么方法统计货币总量，都不会与价格和收入有紧密的关系。目前的情况是，更加广义的货币与实体经济变量之间的关系弱于狭义货币与实体经济变量之间的关系。有些实证分析转向了用更加狭义的货币总量来解释实体经济变量的变化（Strongin, 1995; Christiano, Eichenbaum, & Evans, 1996）方面。可见，单纯扩大货币总量指标并没有加强其与实体经济的关系。本文认为，原因可能是扩大的货币总量统计错误，也可能是私人货币的供给只是存在于金融体系，进行自我循环而并未进入实体经济，所以最终没有影响到实体经济变量。总之，当扩大的货币总量依然不能成为实体经济变量的指示器时，放弃货币总量目标，转而盯住利率目标、通货膨胀率目标。其实，就是当货币政策传导机制失灵时，直接放弃中间环节的讨论和关注，转而盯住最终目标——通货膨胀、经济增长等目标。但这种简单转变并不合适，因为理论研究表明，货币当局在放弃货币总量目标之后，流动性之谜和价格之谜依然存在。
当货币政策干扰不能在名义利率和货币存量之间产生一种短期负向关系时，利率之谜便存在。当紧缩的货币政策引发较高的名义利率，一段时间后伴随较高的物价时，价格之谜便产生。这些未解的谜在实证分析中十分普遍。利率之谜表现在诸多的实证研究中，如简单关系分析中流动性效应的消失（Christiano, 1991），干扰之后的回归（Melvin, 1983），递归的VARs（Leeper & Gordon, 1992）以及被识别的VARs（Bernanke, Boivin and Eliasz, 2002）。价格之谜出现在简单相关关系中，干扰滞后回归分析中（Sargent, 1973），递归的VARs（Sims, 1992; Eichenbaum, 1992），被识别的VARs（Leeper, Sims, and Zha, 1996; Christiano, Eichenbaum & Evans, 1999）以及狭义途径（Romer and Romer, 1989; Leeper, 1997）。由此，Leeper & Rush（2003）提出再次把货币放回货币政策框架中。
可见，单纯地转换货币政策框架并没有解决货币总量的统计问题，也没有理顺货币、利率和实体经济变量之间的关系，货币总量指标依然值得深入关注。
四 对中国的货币总量统计的启示
发达国家的实践证明，更加广义的货币总量指标与实体经济的关系不比原来狭义的货币总量指标与实体经济关系强。但各国依然在货币政策框架中保留货币总量指标一项，由于金融结构和金融发展的程度不同，有些国家依然盯住货币总量目标，有些国家盯住利率但同时关注货币总量。应对货币总量目标的失效，各国在逐步转变货币政策范式的同时，并没有绝对地放弃货币总量指标统计。走得最远的美国，也只是在2000年之际彻底放弃货币总量作为其货币政策中介目标。在一国金融发展程度并不高，金融市场并不完善的情况下，放弃货币总量指标是不明智的，而考虑金融市场引发的私人货币供给，将私人货币纳入货币总量的统计范围是可取的方式。
（一）短期内扩展货币总量统计范围
目前，中国人民银行的货币总量指标层次包括M0，M1（狭义货币）和M2（广义货币）：
M0：现金。
M1：现金+可开支票的单位活期存款。
M2：M1+居民储蓄存款+单位定期存款+单位其他存款+证券公司客户保证金。
在1994年印发的《中国人民银行货币总量统计和公布暂行办法》中，中国人民银行虽然列出了M3（M2+金融债券+商业票据+大额可转让定期存单等），但出于金融创新不断出现的现状考虑，目前暂不编制这一层次货币总量。当前的货币总量层次指标是在1994年版本的基础上，于2001年修改过的版本。2003年12月，为充分反映金融市场的发展，提高货币政策中介目标的适用性，更好地调控宏观经济运行，中国人民银行研究局对货币总量统计口径进行了初步研究，形成了《关于修订中国货币总量统计方案的研究报告》（以下简称《研究报告》）。《研究报告》提出了拟对各层次货币总量的统计进行修订的四种方案：一是维持原结构不变，扩大数量较大、流动性变化明显的金融资产的监测层次，货币总量在原M0、M1、M2三个层次的基础上，再扩大到M3。二是对原结构进行微调，同时扩大货币总量一个监测层次，货币总量划分为M0、M1、M2，监测外币存款，同时将M2中的部分金融资产调整到M1中去。三是对原结构进行微调，同时扩大货币总量两个监测层次，货币总量划分为M0、M1、M2，监测M3和外币存款。四是按目前金融市场变化的实际情况，进行较全面的修订，货币总量分为四个层次：M0、M1、M2、M3。根据该报告，拟测算和公布的M3的内容有三种可能：
（1）M3=M2+外汇存款+保险公司存款+各种基金存款。
（2）M3=M2+存款性公司签发的银行承兑汇票+其他金融性公司在存款性公司的存款（如保险公司和证券投资基金管理有限公司在存款性公司的存款）+住房公积金存款。
（3）M3=M2+基金存款+保险公司存款+商业承兑汇票。
然而，至今尚未推出新的货币总量指标体系。
短期之内，应关注金融市场发展中出现的影子银行体系的信用创造，将主要的影子银行机构的信用创造归入当前的货币统计体系。依托金融市场发展起来的影子银行体系是私人货币供给的主体。它们虽然没有资格直接吸收存款，但其以信托、货币市场基金等发行的金融理财产品方式吸收资金，规避了中央银行的准备金政策，具有更强的信用创造能力。美国、日本等国均根据本国金融体系发展的实际情况，将主要的影子银行机构创造的信用纳入货币统计范围。短期之内，扩大对影子银行机构信用创造的统计是提高货币总量目标有效性的现实选择。如扩大对信托类公司、证券公司、货币市场共同基金等负债的统计，将主要的负债工具也即金融产品纳入更加广义的货币总量指标范畴。
（二）中长期内完善利率体系
中长期内，应完善利率体系，致力于金融体系基准利率和较为完整的收益率曲线的形成。利率与货币总量在各国的货币政策框架中都不是替代关系，而是互补的关系。以哪一个指标为货币政策中介目标只是意味着另外一个指标暂时处于辅助地位。理论界所探讨的近十种货币政策传导渠道都有一个基本的前提，即假定货币总量的变化必然伴随市场短期利率的调整，足见二者关系的密切。简单放弃货币总量指标转向利率目标并不意味着货币政策效果一定提高，厘清货币总量与基准利率、市场短期名义利率等指标的基本关系，是货币当局今后的重要任务。
对于中国而言，发展完善的国债交易品种，完善债市产品结构是形成中国的基准利率和市场收益率曲线的关键。目前，虽然国家财政收入连年上涨，但不必要约束于国债的财政功能，应加强国债的金融功能，从提升货币政策效果的角度发展国债市场。银行间拆借市场的Shibor有望成为市场基准利率，但不足以成为中央银行调控整个利率体系的基准利率，除非能进一步扩大交易主体的范围，并与中央银行准备金政策改革结合起来，形成一个动态的类似于美国的联邦基金的市场，Shibor的影响范围和深度才能扩大。因此，应着重完善国债市场。
（三）尝试迪维西亚货币总量统计方法
在更加广义货币总量统计方法上，可以采纳迪维西亚货币总量指标作为简单加总货币总量指标的补充，如扩充M3D，M4D与M3、M4互为补充。在中国的金融结构没有发生根本性转变之际，应在货币总量指标的完善方面加大力度，这也是为今后转变为其他目标奠定坚实基础。
（本文发表于《西南金融》2010年第12期）
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